BofA) 25년 클라우드 CAPEX 리뷰: AI 투자는 몇몇의 우려에도 불구하고 아직 계획대로 이루어 지고 있습니다.
1. FY25년 AI 설비투자(Capex) +32% 증가, 3,630억 달러 전망
DeepSeek R1 도입 이후 첫 분기 실적 발표에서 모든 주요 클라우드 하이퍼스케일러들은 우리가 사전 전망했던 것처럼 훨씬 강력한 설비투자(Capex) 전망을 제시했습니다. 우리의 통합 Capex 추적기에 따르면 2025년 캘린더 연도(CY25) Capex는 전년 대비 +32% 증가한 3,630억 달러로 예상되며, 이는 불과 2주 전 예측했던 전년 대비 +22% 증가한 3,260억 달러에서 상향 조정된 수치입니다. 특히 지출의 비중이 서버(CPUs, GPUs, ASICs 등) 쪽으로 더 치우치고 있으며, 기업들은 GPU 및 맞춤형 AI 실리콘을 가능한 한 더 많이 채택하려 하고 있습니다.
단기적으로 클라우드 매출/수익성 감소와 Capex 강도(매출 대비 Capex 비율)의 상승이 AI 투자 지속 가능성에 의문을 제기하지만, 우리는 AGI 경쟁이 새로운 기회를 발굴(공격적)하고 경쟁력을 유지(방어적)하기 위해 필수적일 것이라 강조합니다. 특히, OpenAI나 Meta 모델과 같은 최첨단 프론티어 모델의 개발이 지속될 것으로 보이며, 이는 DeepSeek과 같은 파생 모델과는 별개로 AI 컴퓨팅/네트워킹이 이 AI 황금기의 중요한 기반 역할을 할 것입니다. 우리는 NVDA(엔비디아), AVGO(브로드컴), MRVL(마벨)에 대해 매수(Buy) 등급을 유지하며, 이들을 최상위 AI 투자 종목으로 꼽습니다.
2. Capex 비중 상승과 AI 투자 지속 가능성 문제
클라우드 Capex 강도(매출 대비 Capex 비율)는 빠르게 상승 중이며, 2025-27년 예상치(CY25-27E)는 18-20%에 이를 것으로 보입니다. 이는 2024년 16% 및 2018-23년 10-12%에 비해 크게 상승한 수치입니다. 높은 감가상각으로 인해 클라우드 기업의 수익성에 압박을 가하면서, Capex 및 투자 지속 가능성에 대한 우려를 불러일으키고 있습니다.
그럼에도 우리는 경쟁력 유지를 위해 Capex가 필수적이라고 믿으며, AI 스케일링이 다음과 같은 이유로 계속될 것으로 예상됩니다:
a) 프론티어 모델의 사전 학습(모델 규모는 6개월마다 2배씩 증가)
b) 후속 학습
c) DeepSeek과 같은 파생 모델
d) 새로운 합성 데이터의 유입
e) 추론을 위한 테스트 타임 스케일링(예: OpenAI o3)
f) 여전히 초기 단계에 있는 Sovereign/기업 AI
3. Cash Flow 대비 Capex 비율은 아직 적정 수준
유사하게, 클라우드 Capex가 영업활동으로 창출된 현금(Cash from Operations, CFO) 대비 차지하는 비율은 2025년/26년/27년 예상치로 각각 59%/57%/51%에 이를 것으로 보입니다. 이는 2021년 이전 40%이하의 수준에 비해 높아진 수치지만, 2022년 이미 51% 수준에 도달했으며 이는 현재의 AI 인프라 전면 배치 이전입니다. 또한, 미국 통신업체(Telco)의 Capex 비율은 지난 10년간 CFO 대비 45-60% 범위에 꾸준히 머물렀으며, 4G/5G 사이클 정점에서 60%를 초과한 경우도 많았습니다. 이는 현재 클라우드 Capex 수준이 지속 가능할 수 있음을 시사합니다.
4. ASIC 프로그램의 빠른 확장, 아직은 작은 규모
현재 GOOGL(구글)은 ASIC의 최대 구매자로, CY25년 Capex 전망치 750억 달러 중 약 80-100억 달러를 ASIC에 투자할 것으로 예상됩니다. Meta는 2025년 GPU 배치를 "대폭 확대"할 계획을 언급하면서도, AVGO(브로드컴)와 공동 개발한 맞춤형 MTIA 칩의 활용을 늘릴 것이라 밝혔습니다. 현재 MTIA는 내부 추론 작업에 사용되지만, 내년에는 학습(training)에도 확대 적용할 계획입니다. MTIA는 빠르게 성장하고 있지만, CY25년 MTIA 매출 비중은 약 20-30억 달러로, AVGO의 약 120억 달러 규모 AI 컴퓨팅 전망에 비해 작은 부분이며, Meta의 600-650억 달러 Capex에 비해서도 극히 소규모입니다.
AMZN(아마존) 또한 MRVL(마벨)과 협력하여 공동 개발한 Trainium 2 배치를 가속화하고 있으며, 이는 Anthropic과 협력한 'Rainier' 프로젝트를 포함해 약 40만 개 Trainium 칩을 배치할 예정입니다. 평균 판매가(ASP)가 약 5천 달러로 추정되며, 이는 CY25/FY26 MRVL AI 컴퓨팅 매출에 약 20억 달러 기여할 것으로 보입니다.
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