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현대차증권_리서치센터_채널

현대차증권 리서치센터입니다

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24.04.202523:27

[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] POSCO홀딩스 BUY/TP 370,000원(유지/유지) 1Q25 예상에 부합. 올해 완만한 실적 개선 기대

- 25년 1분기 영업이익은 5,680억원으로 당사 추정치 및 시장 컨센서스에 부합
- 투자의견 BUY를 유지하며 근거는 1) 올해 완만하지만 실적 개선이 예상되고, 2) 중기적으로 중국의 감산 및 구조조정 기대는 여전히 유효하며, 3) 주가의 P/B는 0.4배로 역사적 밴드의 하단에 있기 때문. 목표주가 370,000원 유지
- 25년 1분기 매출액 17조 4,370억원, 영업이익 5,680억원, 세전이익 5,100억원으로 영업이익은 전년동기대비 3% 감소, 전분기대비 498% 증가. 자회사인 포스코의 영업이익은 3,460억원으로 당사 추정치 3,390억원에 부합하였으며 전년동기대비 17% 증가, 전분기대비 8% 증가
- 2분기 동사 영업이익 6,640억원, 포스코 영업이익 4,170억원으로 1분기대비 증가할 것으로 예상
- 글로벌 철강 시황은 어려운 상황. 수요 부진이 지속되는 가운데 3월 중국 조강 생산과 수출 모두 증가를 기록. 중국 열연 가격은 연초 대비 약보합. 미국 열연 가격은 관세의 영향으로 단기 급등하였으나 수요가 뒷받침 되지 않으면서 최근 소폭 약세
- 중국 감산과 구조조정은 단기적으로 불확실성이 있으나 중기적 관점에서는 유효하다고 판단됨. 중국 조강 생산과 수출이 3월에 증가한 바 있고 글로벌 경기 둔화 우려가 커지는 상황에서 당장 중국의 조강 생산과 수출이 감소하지 않을 것으로 예상됨. 하지만 15차 5개년 경제계획이 시작되는 26년에는 과거 16년과 유사한 중국 철강 산업 구조조정을 기대
- 동사의 현대차그룹과 미국 동반 진출은 글로벌 보호무역 강화 기조와 탈탄소 전략을 염두에 뒀을 때 적절한 결정으로 평가됨
- 현재 P/B 0.4배는 부진한 철강 업황을 충분히 반영하였다고 판단됨. 향후 중국 공급과잉 완화 여부를 확인하면서 투자심리는 점진적으로 개선될 것으로 예상

* URL: https://buly.kr/BTPNqzW

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:15

[현대차증권 디스플레이/전기전자 김종배]
LG전자(066570)
BUY/TP 100,000(유지/하향)
성장 구간에 잠시 걸린 관세 방지턱

■ 투자포인트 및 결론
- 1분기 연결 매출액은 22조 7,398억원(YoY +7.8%), 영업이익은 1조 2,591억원(YoY -5.7%, OPM 5.5%)을 시현. 사업부문별 영업이익은 HS 6,446억억원, ES 4,067억원, VS 1,251억원, MS 49억원을 기록. 1분기 양호한 실적은 관세 본격 시행 이전 일부 Pull-in 수요와 더불어 신사업 효과가 일부 반영. 또한 MS 사업부를 제외하고는 전 사업부 이익이 증가하였고 이 역시 사업부 내에서의 수익성 전략(구독, Web OS 등)이 실적으로 가시화되었다고 보여짐

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2분기 연결 매출액은 21조 5,530억원(YoY -1%), 영업이익은 9,530억원(YoY -20%, OPM 4.4%)을 예상. 관세 시행 후 불확실성이 확대되는 구간은 2분기부터임. 1분기는 관세에 대비하는 구간이었다면 2분기부터는 실수요에서 관세 관련 영향을 확인할 수 있음. B2C 비중이 높은 동사에게는 이러한 관세 영향은 분명히 부담이 되는 요인. 직접적인 관세 영향 외에도 비우호적인 Macro 영향까지 고려한다고 하면 B2C 수요는 더욱 위축될 것으로 보임. 다만, 동사는 B2B 비중을 확대하고 있고, 이러한 내용은 실적에서 가시화되고 있음. 관세에 대비하기 위한 생산 전략(Swing 양산, 생산 기지 이전 등)에 대한 다양한 시나리오를 구축하였으며, 이로 인해 소비자 가격 전가를 최소화한다면 실수요의 하방 압력은 제한적일 것으로 보임
- 단기적으로는 ES의 사업성과가 특히 약진할 것으로 판단됨. 불확실성 요인이 다른 사업부 대비 상대적으로 낮은편이고, HVAC/Chiller 수주는 글로벌 고객사향으로 지속해서 확대되고 있음. ES사업부의 매출은 25F YoY +7% 성장할 것으로 예상되나, 이익은 YoY +33%의 고성장이 예상됨. 이는 B2B향 HVAC/Chiller의 증익 기여도가 크기 때문. 나머지 신사업 역시 지속적인 성과를 보이고 있어 관세로 인한 수요 불확실성을 어느정도 상쇄할 수 있을 것으로 예상됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 이러한 신사업 전환에도 불구하고 관세 불확실성은 동사의 성장의 단기적인 정체 요소가 될 수 있음. 다만, 주가는 관세 우려를 이미 어느정도 반영하였다고 보여지고, 현재 주가는 25F P/B 기준 0.6배 수준. 과거와 비교했을 때, 현재는 관세에 대한 대응이 어느정도 준비되었다고 보여지고, 신사업 성장 전략은 어느 정도 성과를 이루고 있는 국면으로 판단되어 단순 비교는 어렵다고 판단됨. 현재 구간에서의 Valuation 매력과 사업포트폴리오 전환을 고려하여 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 100,000원으로 하향

*URL: https://url.kr/emom88
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:14

[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 현대제철 BUY/TP 32,000원(유지/유지) 1Q25 2분기부터 흑자로 개선 예상

- 25년 1분기 영업손익 -190원을 기록하여 작년 4분기에 이어 2개 분기 연속 적자
- 투자의견 BUY를 유지하며 그 근거는 1) 2분기부터 흑자로 전환되어 실적 개선이 기대되고, 2) 중기적으로 중국 철강 감산과 구조조정 가능성은 높다고 판단되며, 3) 현재 P/B는 역사적 밴드의 하단이기 때문. 목표주가 32,000원 유지
- 25년 1분기 연결 매출액 5조 5,635억원, 영업손익 -190억원, 세전손익 -670억원으로 전년동기대비 적자 전환, 전분기대비 적자 지속. 별도 영업손익은 -561억원으로 전분기에 이어 적자 지속 예상
- 실적이 저조한 이유는 국내외 철강 업황이 부진하여 판재와 봉형강 판매량과 spread가 둘다 축소되고, 당진 냉연공장 파업 영향으로 추정됨
- 2분기 별도 영업이익 1,010억원, 연결 영업이익 1,310억원으로 1분기 대비 흑자 전환할 것으로 예상됨. 철강 업황은 부진하나 판재 판가는 소폭 상승하여 spread가 개선되고 판매량도 정상 수준으로 회복될 것으로 전망되기 때문
- 철강 업황은 여전히 부진하고 3월 중국의 조강생산량과 수출량은 증가하여 여전히 공급 과잉에 대한 우려가 있음. 그러나 글로벌 철강 보호무역장벽이 강화되는 추세이고 중국 철강산업의 손익을 고려하였을 때 중기적으로 중국 철강산업의 구조조정은 시행되고 그 시점은 15차 5개년 경제계획이 시작되는 2026년일 것으로 예상됨
- 글로벌 경기 둔화 우려로 최근 주가는 조정을 보여왔음. 하지만 실적 개선의 방향성과 공급측면 개선 요인을 고려하였을 때 중기적으로 우상향할 것으로 예상

* URL: https://buly.kr/31T0lct

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:13

[현대차증권 디스플레이/전기전자 김종배]
LG디스플레이(034220)
BUY/TP 12,500(유지/하향)
1분기 서프라이즈보다도 기대되는 연간 실적

■ 투자포인트 및 결론
- 1분기 매출액은 6조 653억원(YoY +15%), 영업이익은 335억원(YoY 흑자전환, OPM 0.5%)을 기록하여 당사의 추정치와 컨센서스를 상회하는 호실적을 기록. P-OLED의 계절적인 비수기 진입에도 불구하고, 고객사의 중저가 신제품 출시에 따른 가동률 회복, 우호적인 환율 효과, Premium 제품 판매 호조로 인한 M/S 확대가 실적 호조의 주요 근거임

■ 주요이슈 및 실적전망
- 2분기 매출액은 5조 5,680억원(YoY -17%), 영업이익은 -430억원(적자지속)을 예상. 계절적 비수기와 선제적 재고 비축, LCD 광저우 매각으로 인한 LCD 연결 매출 실적 감소로 인해 2분기 실적 반전은 어렵다고 보여짐. 다만, 하반기 실적은 영업이익 기준으로 전년대비 7,000억원 이상 개선을 예상. 고객사의 관세 영향에 따른 수요 불확실성 및 부품 비용 압박에도 불구하고 동사의 호실적을 예상하는 근거는 다음과 같음. 1) 상위 모델 라인업 위주의 M/S는 지속적으로 확대되고 있고, 2) OLED 기술력을 기반으로 패널 가격 판가 하방압력은 제한적이라는 점임. 여기에 더해 동사의 IT OLED는 전년대비 수요를 회복할 것으로 예상되며, 낮은 가동률에 대해서는 고객사의 Mobile 물량을 양산하는 등 유연하게 대응할 수 있을 것으로 보임. 감가상각 종료 및 희망퇴직으로 인한 인력효율화, 원가 절감 등으로 인한 비용 절감 역시 수익성 개선에 있어 큰 축으로 작용할 것
- W-OLED 출하 역시 올해 안정적인 성장을 기대하고 있음. 국내 세트 고객사의 OLED TV 판매 확대가 기대되며, 올해 하반기부터 광저우 Fab의 감가상각이 일부 종료되며, 수익성은 큰 폭으로 개선될 전망. TV뿐 아니라 OLED Monitor 전환이 이뤄지는 점도 동사에 있어서는 긍정적 요소. Auto 패널 수주잔고도 지속적으로 확대되며 안정적인 성장을 보이고 있고, IT LCD 패널은 High-End 위주의 B2B 공급으로 안정적인 실적을 기록하고 있음

■ 주가전망 및 Valuation
- 광저우 LCD 매각 이후 동사의 OLED 사업 전환은 순조롭게 진행 중. 주가의 하방 압력으로 작용하는 1) 북미 Smartphone의 관세 우려, 2) 높은 부채비율로 인한 이자비용 부담은 P-OLED M/S 확대, 매각대금을 활용한 차입 상환으로 상쇄되는 부분. 전년도 대규모 희망퇴직으로 인해 판관비 역시 축소되고 감가상각비 축소까지 더해졌을 때 올해는 턴어라운드의 원년이 되는 해임. 대내외 불확실성을 고려한 Target Multiple 조정으로 목표주가 12,500원으로 하향하나 적극적인 비중확대 전략 제시

*URL: https://url.kr/dq79hc
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24.04.202523:12

[현대차증권 반도체 노근창]
SK하이닉스(000660)
BUY/TP 280,000(유지/유지)
세상은 넓고 투자할 곳은 많다

■ 투자포인트 및 결론
- SK하이닉스에 대해 6개월 목표주가 280,000원 (12개월 Forward BPS에 Target P/B 2배 적용)에 투자의견 매수를 유지함. 동사의 1분기 매출액과 영업이익은 추정치를 각각 2.0%, 13.3% 상회한 17.6조원, 7.4조원의 Earnings Surprise를 기록하였음. 동사의 호실적은 예상되었지만 DRAM Blended ASP 상승폭이 예상 대비 낮았지만 Surprise를 기록한 것은 동사의 HBM 이외에 범용 DRAM의 수익성도 시장 예상 대비 양호했기 때문으로 보임. 동사는 2분기 DRAM과 NAND Bit Growth를 각각 10%초반, 20%이상로 제시하면서 당사의 2분기 예상치를 상회하는 Guidance를 제시하였음. TSMC가 2분기 매출액 Guidance를 QoQ로 +12.8% 제시하였다는 점에서 동사의 DRAM Bit Growth Guidance랑 유사한 수준임. 1분기 NVIDIA의 Blackwell 출하량은 1.1백만대 (북미 4대 CSP 1분기 예약 판매량 1.8백만대, Single Chip기준 3.6백만대)로 추정되며 2분기 출하량은 QoQ로 10% 이상 증가할 것으로 보임. 1분기 Blackwell Chip의 대부분은 B200과 GB200이였지만 2분기부터는 NVL72, GB200 비중이 크게 상승할 것으로 보임. 최근 관세 우려로 Microsoft, AWS의 AI Data Center 투자 속도 우려가 부각되고 있지만 Blackwell 출하량은 시장 예상을 상회할 것으로 보임. 무엇보다도 GPU as a Service 시장을 확대하고 있는 Coreweave와 Lamda Labs 등이 적극적으로 GB200, NVL 72를 구매하고 있으며, ARM Custom CPU 생태계 확장을 원하는 Softbank와 Softbank가 자금조달을 책임지고 있는 Stargate도 GB200을 적극적으로 탑재 계획

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사는 차세대 성장 동력인 LPCAMM2제품이 PC업체들에게 공급되고 있으며, AI Server용 SOCAMM도 출격을 준비하고 있음. 여기에 CXL 2.0기반 CMM (CXL Memory Module) DDR5 96GB의 고객 인증을 마무리하는 등 HBM이외에 신규 성장동력도 장착되고 있음. 동사의 2분기 매출액과 영업이익은 Bit 출하량 증가에 힘입어 QoQ로 각각 15.1% 27.1% 증가한 20.3조원과 9.4조원을 기록할 전망

■ 주가전망 및 Valuation
- AI 메모리 반도체 대표 기업으로서 Buy & Hold 전략 권고

*URL: https://url.kr/hze3o5
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:08

[현대차증권 지주 김한이]
KB금융(105560) BUY/104,000(유지/유지)
<기대치 상회, 주당가치 증가. PBR re-rating 지속 전망>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 매수, TP 10.4만원 유지. 25F ROE 9.4%(+0.5%p), PBR 0.50x
- 지배지분순익 1.70조원, 당사 추정치와 컨센서스를 각 10.2%, 7.0% 상회
- 추가 발표된 3천억원 규모 자사주 매입소각, 분기 배당총액 3,349억원으로 상향 등은 예상 밖의 서프라이즈. 실적추정 변경과 매입소각에 따른 25F BPS 증가율 8.8%, 연간 배당총액 1천억원 상향 감안한 DPS는 1Q25P 912원, 2Q25F 918원, 3Q25F 921원, 4Q25 928원, 25F 3,679원으로 직전 추정 3,399원에서 8.2% 상승. 현 배당수익률 4.3%
- 배당기준일 5/12. 자사주매입 4/25 시작, 1Q25 DPS 주식수 감소에 따라 추가 상향 예상
- 1Q25P CET1비율 13.67%(+14bp), 밸류업 추진 및 주주환원 확대 기조 지속 표명. 4/8 이후 20% 반등, 호실적 기대로 re-rating된 은행주 선봉장이었던 종목, 서프라이즈 효과로 재평가 지속될 전망. 현 Trailing PBR 0.53x, 2월 조정 이전 0.59x

■ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q25P 지배순익 1.70조원, 전년동기대비 63%, 전분기대비 148% 증가
- 순익 증가폭은 전년동기 약 9천억원의 영업외손실 기저 영향이 크나 top line 증가 우수
- 총영업이익 4.55조원, 전년동기대비 3.5%(0.15조원), 전분기대비 24%(0.9조원) 증가. 이자수익률은 우리 예상보다 낮았지만, 저원가성 수신 증가 등 조달비용 선방하며 이자비용률이 예상 더 크게 하회. NIM +4bp 상승, 이자이익 QoQ 0.6% 증가하며 선방
- 금리 하락세로 유가증권 관련 실적 크게 증가하고 기저효과 소멸되며 기타비이자이익이 전년동기대비 0.12조원, 전분기대비 0.9조원 증가한 점 고무적
- 충당금 0.66조원, CCR 54bp, 일회성 제외 시 45bp. 은행 NPL비율 0.40%(+8bp), 연체율 0.35%(+6bp), 상승세 있으나 연초 타겟 40bp 중반 수준 관리 목표 제시
- 이번 자사주 매입소각 발표는 하반기로 예정되었던 주주환원을 선제적으로 실행한 것. 연중 2월 5,200억원, 금번 3,000억원 포함 연간 자사주 매입소각 규모 1.07조원 반영. 25F NP 5.57조원, 배당총액 1.34조원, 총주주환원율 약 43% 수준 가정

■ 주가전망 및 Valuation
- 국내외 영업환경 불확실성에 따라 자금지원 필요성 등 대두될 수 있고 건전성 지표 상승세도 지켜볼 사안인 점은 분명. 그러나 시장 내 은행주의 견조한 이익체력. 높은 실적 가시성 등은 여전히 상대적 매력을 높임. 예상에 없던 서프라이즈 자사주매입, 배당 상향에 힘입어 4월 초과상승 컸으나 호조 지속 예상

* URL: https://buly.kr/3YDHhzj

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24.04.202523:05

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대차(005380)
BUY/TP 270,000(유지/유지)
슬기로운 관세 생활

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 영업이익은 3.63조원(+2.1% yoy, OPM 8.2%) 기록하며 컨센서스 3.0% 상회. SUV 비중 축소에도 국내, 미국 판매 증가하며 지역 믹스 개선, 원/달러 환율 상승에 따른 긍정적 효과
- 재고 소진된 하반기 25% 관세 영향을 감안한 추정치 하향에도 현재 Valuation은 undershooting한 구간으로 판단. 다만 관세 불안 요소를 고려할 때 해당 이슈가 해소되는 구간에서 주가 회복 탄력성이 높을 전망. 투자의견 BUY, 목표주가 270,000원 유지
□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 Review: SUV 비중 축소에도 국내, 미국 판매 증가, 환율 효과로 시장 기대 부합
1) 매출액 44.4조원(+9.2% yoy, -4.8% qoq), 영업이익 3.63조원(+2.1% yoy, +28.8% qoq, OPM 8.2%), 지배순이익 3.16조원(-2.3% yoy, +38.5% qoq) 기록, 영업이익기준 당사 추정치 3.51조원(OPM 8.1%)와 컨센서스 3.53조원(OPM 8.1%)를 각각 3.7%,3.0% 상회
2) 요인: 믹스 악화에도 우호적 환율효과로 실적 방어 성공
- 물량 160억원, 금융 1,460억원, 환율 6,010억원 증익, 믹스/인센티브 4,160억원, 기타 2,700억원 감익 영향
- Key Takeaways: 외부 불확실성을 걷어내면 오를 주가
1) 경쟁 우위 기업간 협력 강화 수혜: 로보틱스와 자율주행 등 미래 성장에 대한 기대 고조 전망. 유연한 생산능력, 全 친환경차 구동기술 보유, 정치/지정학적 리스크 완화할 거점/상품 다변화, GM, Waymo, 도요타 등 경쟁력 있는 업체와 상호 보완적 협력 관계 구축으로 전략적 경쟁 우위
2) 수익성 방어 역량 지속: 경쟁사 대비 유연한 전략과 경쟁 우위가 수익성 창출 능력 지속. 믹스 개선과 CAPA 확대로 볼륨 증가, 시장 수요 편승 포트폴리오, 원가 절감으로 수익성 개선세 지지, 차별화된 이익 창출능력이 지지 전망. 환율 수준 고려 시 관세 등 부정 요인 상쇄

□ 주가전망 및 Valuation
- 2025년 펠리세이드 등 HEV 추가 모델의 신차 효과, 신규 공장 물량 확대가 주가 회복을 지속 지지. 미국발 정책 불확실성 완화와 GM과의 협업을 통한 시너지로 미국 시장에서의 협상력 강화될 수 있다는 점도 주목할 만한 주가 상승 요인. 로보틱스, SDV 등 장기 성장 요인이 주가 할인을 해소시킬 전망

* URL: https://buly.kr/6igvMcC

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24.04.202523:04

[현대차증권 경제/채권 최제민]
Macro Comment - 한국 GDP: 터널 초입부터 내리막길

- 25년 1분기 시작부터 GDP 역성장, 소비는 옆으로, 투자는 아래로 경기도 아래로
- 2월 한은 경제전망치 반영(QoQ 성장속도)하면 연간 성장률 1.0% 하회. 전망 대폭 하향 조정 불가피
- 대외 불안요인과 내수 부진 감안해 당사 25년 한국 경제성장률 1.0%로 하향 조정

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://buly.kr/8pg18Oz
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

**동 자료는 compliance규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:01

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
한화솔루션(009830) BUY/TP 37,000원(유지/상향)
<사업 모델 고도화의 성과가 나타나기 시작>

■투자포인트 및 결론
- 1Q25 실적은 재생에너지 사업 실적 호조로 컨센서스를 대폭 상회하는 서프라이즈 기록
- 특히, 주택용 에너지 사업 실적이 당사 전망을 대폭 상회. 시장에서는 이에 대한 이익을 대부분 반영하지 않은 것으로 추정. 당사 역시 전망치를 상향. 컨센서스 대폭 상향조정 될 전망
- 단순 태양광 모듈 판매를 넘어 유틸리티 태양광 EPC, 가정용 사업, 금융 사업까지 아우르는 에너지 플랫폼 사업자로 변화 가속화. 모듈 가격 상승 중요하나, 그것이 전부는 아님
- AD/CVD 확정 이후 미국내 재고 소진 빠르게 일어날 것으로 판단하며, 판가 반등도 기대. 목표주가 37,000원으로 상향하며 Top pick 의견 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 한화솔루션 실적은 매출액 3.1조원(-33.4% qoq, +31.5% yoy), 영업이익 303억원(- 71.7% qoq, 흑전 yoy) 기록하여 당사 전망 및 컨센서스를 대폭 상회하는 서프라이즈 기록
- 재생에너지 사업은 예상보다 높았던 AMPC 수취 및 주택용 에너지 사업 실적 호조로 적자를 기대했으나 1,362억원 대규모 흑자 기록. 주택용 실적 분기별 변동 있겠지만, 매년 성장할 것
- 특히, 동남아 관세 부과로 미국내 셀/모듈 수입이 점차 어려워지는 가운데 동사가 주택용 모듈 외판을 줄이고, 금융사업과 연계한 주택용 에너지 사업 집중시 M/S 추가적인 확보 가능성 충분
- 주택용 태양광 TPO 및 Loan 사업 회수가 장기간이나, 이를 유동화하여 현금흐름을 빠르게 확보. 특히, 주택용 태양광 전력 판매 요금이 기초자산으로 인정받은 것은 큰 의미가 있음
- 향후 EPC, 프로젝트 개발 및 매각, 금융과 연계한 주택용 에너지 사업 등 Downstream 사업 확장으로 모듈 외판을 줄이고, 모듈가격 변동에도 견조한 수익성을 낼 수 있는 에너지 플랫폼 사업자로 변화 가속화할 전망
- 2Q25 화학부문 여전히 부진하나, 정기보수 완료 및 가성소다 강세로 적자폭은 축소될 전망

■주가전망 및 Valuation
- 주가는 저점을 확인한 것으로 판단. 점진적 주가 상승 기대

* URL: https://buly.kr/D3eCfuL

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:00

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
OCI홀딩스(010060) BUY/TP 90,000원(유지/유지)
<당분간 실적 기대감 낮음. 미래를 준비하는 시기>

■투자포인트 및 결론
- 1Q25 당사 기대치 수준의 양호한 실적. 2Q25 실적은 전분기 대비 감익 전망
- 예상보다 높은 동남아 4개국 AD/CVD 및 불확실한 미국 관세 정책으로 수요 부진 전망
- ‘26년 미국 셀공장 2GW 증설 및 향후 웨이퍼 사업 진행 등 안정적인 공급망 구축을 위한 준비가 진행되는 ‘25년이 될 전망
- 주가는 우려를 감안하여 이미 충분히 낮아진 상황. 중장기 긍정적 관점 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 실적은 당사 전망에 부합하는 수준의 실적 기록
- 2Q25 실적은 OCI테라서스 실적의 적자 전환 전망. 주요 동남아 공급망 가동률이 당분간 매우 부진할 것으로 전망됨에 따라, 재고 소진에 집중하게 될 것
- DCRE 사업 7단지 분양 관련 비용 반영으로 적자 전환할 것. 다만, 연간으로는 흑자 기대
- 동사는 하반기 저세율 국가로부터 신규 계약을 확보하여 가동률을 상승시킬 계획. 장기적으로는 셀/웨이퍼 등 투자를 통해 대비 수요 안정적 확보하기 위한 수직계열화 진행하게 될 전망. 이러한 과정이 단기 실적보다 중요

■주가전망 및 Valuation
- 단기 실적 부진에 따라 당장 큰 폭의 Multiple 회복을 기대하기는 어려움. 다만, 주가는 부진한 실적을 반영하여 충분히 하락
- 향후 웨이퍼 및 대미 공급광 관련 투자가 모멘텀이 될 전망이며, 이를 통해 ‘26년 실적 가시성이 높아질 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/4Qn4bx4

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24.04.202506:51

[현대차증권 Credit 이화진]
Credit Weekly: 관세 전쟁 숨 고르기

[발행 시장] 기업별 온도 차, 관세 전쟁 현금 유동성 버퍼와 등급 방어
- 회사채 발행은 4월에도 이어졌고, 기업별 낙찰 금리 수준은 차이가 큰 모습임. AA등급 우량기업중심으로 강세를 나타냈고, A등급의 경우는 산업 전망과 개별 펀더멘탈이 양호한 기업들 중심으로 강세를 나타냄. 3월부터 관세 전쟁이 격화되면서 투자 심리가 크게 악화되며 불확실성이 커지면서 다시 안전 자산 선호가 나타난 영향으로 보임
- 현금유동성이 풍부한 기업들은 충격흡수가 가능하겠지만 관세 전쟁 장기화시에는 어려울 수 있음
- 관세 부과 시, 가격 전가가 어려운 측면이 있어 일부 기업 마진 감소와 이에 따른 수익성 저하가 불가피함. 또한 생산 기지 이전에 따른 투자 확대로 재무 부담 확대도 예상됨

[크레딧 전망] 관세 전쟁 숨고르기, 개별 국가 협상 시작
- 다행히 격화된 관세 전쟁이 다소 완화된 발언들이 나오면서 숨고르기를 할 수 있게 됨. 트럼프 대통령의 중국 관세는 협상을 통해 내려갈 것(4/22일), 파월 해임설 번복(4/23일), 베센트 재무 장관의 미-중 가까운 시일 내 무역전쟁 완화 예상 발언(4/23일), 미-중 빅딜 가능성(4/24일) 언급 발언으로 시장이 안도함
- IMF가 관세 전쟁 영향을 반영하면서 1월 경제 성장률 전망 대비 큰 폭으로 하향 조정하면서, 기준 금리 인하 폭도 커질 것으로 예상됨. 세계 경제성장률 전망은 3.3%에서 2.8%, 미국은 2.7%에서 1.8%, 한국은 2%에서 1%로 하향 조정함. 한은 1분기 GDP 성장률은 내수와 수출 부진으로 전기대비 -0.2%(2월 예상 0.2%)을 기록함
- 이번주 미국 관세 전쟁은 다행히 이전보다는 완화적인 발언들이 나오면서 시장이 안정을 찾았지만, 예측할 수 없는 트럼프 대통령의 발언과 정책방향, 4/24일 오전(미국 시간)에 있을 한미 첫 협상을 시작으로 향후 협상 결과에 따른 불확실성으로 시장 변동성은 지속될 것으로 예상됨
- 금리 인하는 크레딧 채권에도 긍정적 요인이지만, 금리 레벨 부담, 관세 부과에 따른 기업 수익성 저하, 불확실성 지속에 따른 시장 변동성 지속으로 약보합세 흐름을 이어갈것으로 전망함
- 지방 사업장 책임 준공 관련 부담이 큰 부동산 신탁사들의 신용등급 전망 하향도 증가함. 비우호적 영업환경 속에서 수익성 저하가 계속되고, 투자 부담이 큰 기업들의 등급전망 하향도 늘어나고 있음

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/LHndUD
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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23.04.202523:28

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
케이카(381970)
BUY/TP 17,500(유지/유지)
관세발 공급망 불안의 국내 확산 여부 주목

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 영업이익은 188억원(+6.6% yoy, OPM 9.4%) 기록해 컨센서스 5.5% 하회할 전망. 시장대비 높은 성장 지속하며 판가, 대수 측면에서 모두 증가해 연초 가이던스 충족할 전망
- 물량 주도의 성장세가 이어지며 대당이익을 꾸준히 향상시킬 전망. 공급망 불안 발생 시 중고차 선호 심리가 국내에 확산되는지 여부 주목. 투자의견 BUY, 목표주가 17,500원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 Preview:
1) 매출액 6,260억원(+3.6% yoy, +18.5% qoq), 영업이익 188억원(+6.6% yoy, +22.9% qoq, OPM 3.0%), 당기순이익 123억원(+3.9% yoy, +31.2% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스199억원(OPM 3.2%)을 5.5% 하회할 전망
2) 요인: 시장대비 높은 물량 증가 이어지며 판가, 대수 모두 증가, 경기 부진으로 중고차 수요 강세에도 믹스 하향 소비에 따라 낮아진 ASP에서 회복. 2월 화성 신규지점(230대 규모) 오픈 이후 추가 1개 지점 연내 오픈해 연말까지 50개 거점 운영하며 외형 확대 지속 계획
- Key Takeaways: 오프라인 지점 확대와 AI 기반 가격 예측 시스템으로 외형과 수익을 동시에
2025년 가이던스는 합리적 가격대 수요 강세로 ASP 상승은 제한적이나 금리 인하, 대기 수요 유입에 따른 물량 성장으로 영업 레버리지 확대, 두 자리 수 영업이익 증가를 목표, 오프라인 지점 확대와 AI 기반 가격 예측 시스템이 외형과 수익성을 지지할 것. ASP 상승 제한에도 금리 인하, 관세발 공급망 불안에 따른 중고차 선호 확대 시, 탁월한 재고 효율화가 효과를 낼 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- 상장 초기 부여된 Valuation 할증 요인은 동사의 중고차 이커머스 플랫폼으로의 사업모델 전환과 이에 따른 외형 확장 기대임을 재차 강조, 업황 변화에 대한 빠른 대응은 강점이나 안정적 이익 넘어 이커머스 기반의 사업모델 확장이 장기적인 주가 상승의 요인이 될 것
- 금리 인하와 공급망 불안에 따른 글로벌 자동차 가격 상승 우려가 중고차 수요가 늘고 비용 관리, 재고 회전 효율성 유지로 동사의 매출 성장과 GPU 회복을 동시 견인할 수 있는 지 여부가 단기적인 주가 상승 동인

* URL: https://buly.kr/6Bwe43F

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23.04.202523:24

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
롯데렌탈(089860)
BUY/TP 36,000(유지/유지)
이익이 아닌 사업 전략의 방향성이 관건

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 영업이익은 673억원(+18.2% yoy, OPM 9.4%) 기록해 컨센서스 3.0% 하회할 전망. 투입대수 순증으로 오토렌탈 장기 매출 성장, 단기 및 모빌리티 수익성 회복 긍정적
- 부채비율 확대 통한 레버리지, 공격적 전략 추진 기대. 단 대주주 변경 이후 기존 이익 개선 전략 이상의 높은 인수 프리미엄을 현실화 할 통합된 모빌리티 사업자로서의 시너지를 자본시장에 설득할 필요. 투자의견 BUY, 목표가 36,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 Preview: 렌터카 투입대수 증가로 장기 오토렌탈 매출 성장이 실적 개선 견인
1) 매출액 7,133억원(+8.6% yoy, -1.1% qoq), 영업이익 673억원(+18.2% yoy, -6.1% qoq, OPM 9.4%), 지배순이익 241억원(+47.3% yoy, +5.9% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 693억원(OPM 9.8%)을 3.0% 하회할 전망
2) 요인: 2024년 초부터 진행된 렌터카 투입대수 순증이 실적 개선 주요 요인ㅡ 렌탈 대수 증가와 중고차리텐션 확대와 함께 오토 렌탈 수익성 개선 기여. G Car 리브랜딩으로 사업 계획 재구축에 따른 수익성 회복이 일부 진행될 것으로 기대
- Key Takeaways: 2025년 가이던스, 체질 개선 후 회복에 무게
금리 인하로 외형 확대와 중고차 사업 전환 종료로 수익 회복이 기대. 2025년 10% 이상의 영업이익률 달성을 목표(당사 2025년 영업이익 3,164억원 전망). 이를 위해 1) 중고차 B2C 매매, 2) 상용차 리스 강화, 3) G카 수익성 회복, 4) 순이익 개선을 위한 혁신 지속(사고비용 관리)에 역점

□ 주가전망 및 Valuation
- 중고차 매각 이익 감소 영향이 ‘24년 종료되며 ‘25년 금리 인하로 업황 회복 기대가 높아질 전망. 사업 모델 전환 과정 속 대주주 변경이 회사가 지향하는 성장 동인인 1) 중고차 렌탈, 2) B2C 중고차 사업, 3) 상용차 리스, 4) G Car 정상화를 지지할 수 있을지 관건
- PEF 인수 후 계열사 재무 불안에 따른 리스크 완화, 부채비율 확대로 공격적 영업에 나서는 점은 긍정적이나 인수자가 산정한 프리미엄(주당 77,115원)에 근거로 추정되는 국내 모빌리티 사업자간 통합 운영 시너지를 자본 시장에 충분히 설득할 필요

* URL: https://buly.kr/7FRBwsP

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23.04.202523:05

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
엔씨소프트 (036570)
BUY/TP 210,000원(유지/유지)
<신작 숨은그림찾기>

■ 4월 22일 비공개 간담회를 통해 신작 6 종에 대한 진행 경과 공유
-신작 개발의 방향성은 1) 기존에 잘 하던 MMO, 2) 거대한 시장을 형성한 슈터 장르 침투, 3) 서브컬쳐, 캐쥬얼 등 기타 장르로의 다각화로 요약. 6종 신작의 장르는 MMORPG 2종, 슈터 3종, 서브컬쳐 1종이고, 2026년 의미 있는 매출 기여가 가능한 신작은 4종에 달함. 올해 4분기 가장 빠르게 출시 예정인 아이온 2를 포함하여 4종 신작 매출이 더해진 결과, 2026년 매출은 2.0~2.2조원 규모로의 회복을 예상. 작년 매출 수준(약 1.5조)에서 BEP가 가능한 비용 구조를 확립한 것으로 파악돼, 2026년부터 가파른 이익 개선을 기대

■ MMORPG: 미우나 고우나 항상 강력한 한 방을 보여주는 캐쉬카우
-아이온 2는 2분기부터 게임 플레이 영상 공개를 시작으로, 3분기 테스트를 거쳐 4분기 한국/대만에서 선출시될 계획. PC 게임성을 최대한 살린 것으로 파악되며, 모바일 플랫폼도 지원 예정. 이후 글로벌 출시에서는 플랫폼 및 퍼블리셔 전략에서 다양한 가능성을 열어두고 있음. 리니지M, 2M, W의 출시 1년간 매출의 절반만 가정하더라도 연매출 4~5천억원은 가능할 것으로 당사는 추정함.

■ Shooter: 3개의 프로젝트를 통해 슈터 명가로의 도전 시작
-프로젝트 LLL은 루트슈터 장르의 오픈월드 MMO 게임으로, 풍부한 서사 및 멀티버스 SF 세계관을 배경으로 한 점이 특징. 하반기 글로벌 CBT를 거쳐 내년초 출시를 예상함. 패키지 게임으로 나올 가능성이 높지만 이후 라이브 서비스를 통해 인게임 매출도 끌어올릴 계획. TIME TAKERS는 3인칭 히어로 슈팅 게임으로 시간이 플레이어의 생명이자 자원이라는 점이 특징. 마지막으로 슈터 내 신규 파생 장르를 개척하는 프로젝트의 경우 만 2년여의 빠른 개발 기간을 거쳐 내년 하반기 출시 목표

■ Subculture: 카도카와가 끌고 엔씨소프트가 미는 브레이커스, 흥행 기대감 고조
-브레이커스: 언락 더 월드는 내년초 출시 예정인 서브컬쳐 RPG 게임으로, 헌팅액션, 고퀄리티 애니메이션, 왕도 판타지 세계관이 특징. 개발사에 200억 지분 투자를 단행한 카도카와와 더불어 연말까지 신작 IP 홍보, 게임 영상 추가 공개, 테스트를 거쳐 출시 계획

* URL: https://buly.kr/Eonm8pT

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23.04.202523:01

［현대차증권 미국주식｜하장권］

🇺🇸 테슬라 1Q25 실적 리뷰-본업 회복 전까지는

▶️ 테슬라 1Q25 실적 리뷰: 수치보다는 센티 영향
-현지시간 4/22 장 마감 후 1Q25 실적 발표. 매출 193.4억$, EPS 0.27$ 모두 컨센서스 하회. 그럼에도 당일(현지시간 4/22) 기준 +4.6%, 실적 발표 영향이 반영된 4/23 거래일에서는 5.4% 상승한 250.74$ 마감. 객관적인 수치보다는 센티를 억누르던 일부 요소들이 낙관으로 전환된 영향
-CEO 일론 머스크가 DOGE 주요 작업이 대부분 종료되었으며, 5월부터 DOGE에 할애하는 시간이 상당히 줄어들 것이라 발언. 내달부터는 테슬라에 훨씬 더 많은 시간을 할애할 것이라 언급. 이외에도 로보택시, 관세 정책에 대응할 수 있는 공급망의 이점, 저가형 모델 출시 등을 언급한 것 역시 낙관 심리 자극

▶️ 유럽향 자동차 매출 회복이 확인되기 전까지는…
-최근 테슬라 주가가 좋지 않았던 것에는 다수 요인들이 존재. 먼저 탑다운 측면에서는 관세 및 미 경기 착륙 불확실성에 따른 지수의 급락, 그 중에서도 주도주 중심으로 급락하면서 쏠림이 과도하게 해소된 영향. 트럼프 대통령 취임식 이후 약해진 미국 대선 어노멀리 영향도 일부 존재(그림3,4)
-바텀업 단으로는 무엇보다도 본업의 전망이 어두워진 것을 꼽을 수 있다. 에너지(Energy Generation & Storage) 부문 매출이 27.3억$로 +67.0%YoY 성장하면서 고성장 지속했으나, 본업인 자동차 부문 매출이 139.7억$로 -19.6%YoY 감소. 실제 월초 발표한 1Q25 판매량은 33.7만대로 컨센서스(Bloomberg 기준 39만대)를 큰 폭으로 하회. 특히 유럽향 판매가 급감한 영향
-유럽 전체 순수 전기차 판매량이 +26.1%YoY로 급증했음에도 불구하고, 오히려 테슬라의 1~2월 유럽 판매량은 -42.6%YoY로 급감한 26,619대 기록. CEO 일론 머스크의 정치 참여가 유럽 소비자들의 반감을 사면서 판매 감소로 이어진 영향. 3월에도 독일 2,229대(-42.5%YoY), 프랑스 3,157대(-36.8%YoY) 등 부진한 성적이 지속되는 중

▶️ Valuation 및 투자의견
-다른 M7 종목 대비 압도적인 ADS 데이터 인프라, 생산 수직화, 높은 이익 증가율 등이 여지껏 테슬라의 멀티플 프리미엄 요소였다면, 현재 그 요소들의 근거가 약해지는 과정
-지난 자료(4/21 비추세 미국 - 구간별 섹터/테마 전략)에서 언급한 바와 같이 BM 고점 대비 -10% 아래 구간에서는 M7 종목과 같은 이익 대비 낙폭 과대 종목들의 상승 탄력이 두드러질 것으로 예상. 테슬라도 위 종목 중에서도 하락폭이 컸던 종목이기에 단기 반등 측면에서는 유효할 것
-다만, 최근 오너 리스크 부각된 것이 본업에 영향을 미치고 있다는 점은 간과할 수 없는 리스크 요인. 단기적으로 저가형 제품의 출시 일정 재확인, 내지는 머스크의 DOGE → 테슬라 복귀 등 센티를 누르던 일부 요소들이 이번 실적 발표에서 단기간 완화된 것은 사실이지만, 실제 본업(자동차 부문)으로의 매출 회복으로 이어지기 전까지는 모멘텀을 이어가기 힘들 것으로 전망
-23일 기준 테슬라의 12MF PER은 86.7배 수준. 물론 지난 5년 평균(94.8배) 대비 낮은 수준인 것은 사실이나(그림1,2), 여전히 다른 빅테크 기업 대비 주가 눈높이가 높은 상황(그림5,6)

* 자세한 내용은 하단 링크 참고 부탁드립니다 😊

* 📝URL: https://bit.ly/4lJweO7

*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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31.03.202523:14

[현대차증권 반도체 노근창 / 반도체 소부장 박준영 / 디스플레이, 전기전자 김종배]
반도체/디스플레이 산업(OVERWEIGHT)
일본, 대만 기업 탐방 후기

■ 탐방 결론 ① 미국, 일본, 중국 AI 반도체 생태계 확장 / HBM 수요 25년과 27년 하반기 수직 상승
대만, 일본 기업들 방문을 통해 미국, 일본의 AI 반도체 수요는 기존 CSP 이외에 Stargate, Cristal 등 신규 Project 수요 모멘텀이 부각되고 있으며 중국은 AI반도체와 함께 HBM 국산화를 위해 다양한 노력을 하고 있다는 점을 확인. 특히, 미국에 TSMC는 총 USD 1,650억 투자를 통해 6개의 반도체 생산 공장, 2개의 후공정 공장, 1개의 R&D Center를 건립할 예정이며, TSMC는 기존 Hsinchu 이외에 Kaohsiung에 5개의 2nm 공장을 신축 중이라는 점을 확인하였음. 현재 건설중인 모든 공장들이 Full Capa로 가동되는 시점에는 5nm이하 선단 Fab의 대만과 미국 비중은 각각 60%: 40%를 차지할 것으로 보임. 한편, Stargate Project는 4년간 USD 5,000억을 투자하여 AI Data Center를 지을 예정이며, 동 투자 재원의 90% 이상은 Project Financing으로 조달할 것으로 보임. 올해 Stargate Project와 관련된 GPU 수요는 약 40만개가 예상되며, Oracle의 북미 CSP 시장 점유율이 상승할 것으로 보임. 일본은 Softbank과 Open AI가 제휴한 기업용 Cristal 서비스를 위해 3개의 AI Data Center를 구축할 예정임. 중국은 기존 CMXT이외에 YMTC까지 DRAM 시장에 진출할 것으로 예상되는 등 범용 메모리 시장의 경쟁은 더욱 치열해질 것으로 보임. NVIDIA의 GPU Road Map상 2025년 하반기와 2027년 하반기는 HBM Content의 Quantum Jump가 예상된다는 점에서 HBM 업종 중심의 비중확대 전략 유효

■ 탐방 결론 ② AI 메모리 메가트렌드는 지속, HBM Maker들의 Capa 증설은 더욱 거세지고 있음
최근 들어 AI GPU 수요 및 HBM Capa 증설 등에 대한 우려가 있는 것으로 보인다. 하지만 당사가 파악하기로 현재 HBM 1위 사업자의 경우 고객사의 주문을 모두 감당하기 힘들 정도로 초과 수요에 시달리고 있으며 이에 따라 지난해 대비 Capa 증설에 더욱 박차를 가하고 있는 상황. 이러한 상황을 확인할 수 있는 몇 가지 포인트는 1) Advantest T583x 발주 물량 지난 연말 계획 대비 최근 대폭 상향, 2) 국내 Burn In 테스터 사업자에 대한 추가 물량 발주 예상, 3) 국내 Burn In 테스터 사업자에 대한 Capa 증설 요청, 4) 지난 연말 계획 대비 본더 발주 물량 최근 상향 5) 일부 Legacy 공장들의 HBM 공장으로의 개조(금년 및 내년 완료 예정), 6) Legacy, HBM 공동 생산 공장 내 Legacy 장비 철수 및 HBM 장비로 대체 설치. 향후 HBM Maker들의 적극적인 Capa 증설 과정에서 신규 및 기존 HBM 장비사들의 성장이 더욱 뚜렷해질 것으로 판단

■ 탐방 결론 ③ 전기전자/디스플레이: 올해는 섹터 내 Bottom-Up 접근이 유효
AI의 고성장과 반대로 IT 수요는 불확실성이 지속되고 있음. 긍정적으로 기대했던 중국 보조금 효과에도 불구하고 비우호적인 Macro, 관세는 IT 수요에 부담이 되는 요인. 올해 IT 수요는 Low-Mid Single Digit % 수준에 머물 것으로 예상되는 바 전기/전자 업종은 어려운 환경이 지속될 것. 디스플레이는 IT 수요 위축에도 불구하고 OLED 내에서의 입지 강화와 비용 개선이 이뤄지며 기존의 투자 효과를 누릴 것으로 예상

■ Top picks는 SK하이닉스, 테크윙, 삼성전기, 덕산네오룩스
반도체 업종 Top Pick으로 HBM시장 성장의 수혜가 예상되는 SK하이닉스를 제시. 반도체 소부장 Top Pick은 Cube Prober로 인한 성장이 예상되는 테크윙을 추천. IT, 전장, Server향 MLCC 증가로 인해 이익이 개선되고, 신사업 모멘텀이 대기하고 있는 삼성전기를 전기/전자 업종 내 Top Pick으로 제시. Display 업종 내에서는 M14의 확장으로 인한 Green Prime 매출 확대로 인한 증익과 더불어 Black PDL, Foldable, IT OLED, 중국향 매출 비중 확대 등의 모멘텀이 대기하고 있는 덕산네오룩스를 Top Pick으로 제시. 해외 관심 기업으로는 Advantest와 IBIDEN 제시

* URL: https://url.kr/prlcjc

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17.04.202523:22

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
태양광 산업(Overweight)
<한국 태양광 기업, 미국 공급망 핵심 기업으로 성장 전망>

■미국 상호관세 면제 품목에 태양광 폴리실리콘, 웨이퍼 포함 확인. 미국내 태양광 공급망에 긍정적
미국 도널드 트럼프 대통령은 지난 4/2 국가별 상호관세를 발표 했다. 관련하여, 일부 품목에 대해 관세 면제 목록도 함께 발표했는데, 이 중 폴리실리콘과 웨이퍼가 포함되어 있다. OCI홀딩스는 최근 미국 Texas에 태양광 셀 공장 건설을(2GW) 발표 했는데, 이에 사용될 웨이퍼가 관세 면제가 된다는 것은 동사에 긍정적인 이슈이다. 또한, 동사는 셀 뿐만 아니라 추가적으로 웨이퍼 공장 역시 건설할 예정으로 이에 사용될 동사의 말레이시아산 폴리실리콘이 관세 면제가 된다는 점도 수익성 면에서 긍정적인 요인이다. 한편, 한화솔루션 역시 미국에 웨이퍼/셀 공장을 건설 중으로, 폴리실리콘 수입시 관세가 면제된다는 점은 긍정적이다. 중국산 폴리실리콘의 경우 상호관세가 면제되더라도 미국내 웨이퍼와 셀이 부족하여 폴리실리콘과 웨이퍼 형태로 미국에 수입이 제한적이었다. 향후 중국 업체들의 미국내 웨이퍼, 셀 공장 건설이 쉽지 않을 것으로 전망되기 때문에 관세 면제에도 중국산 제품이 미국내 공급과잉을 일으킬 가능성은 제한적이므로 미국내 태양광 Value Chain 전반에 긍정적 요인으로 판단한다.

■트럼프 대통령, '가공된 핵심광물 및 희토류 수입'의 안보 영향 조사 지시. 태양광용 폴리실리콘 및 웨이퍼 포함
도널드 트럼프 태통령은 4/15(현지시간) ‘가공된 핵심 광물 및 파생 상품에 대한 무역확장법 232조 조사를 통한 국가 안보 및 경제적 회복력 보장’에 대한 행정명령에 서명했다. 이는 외국산 제품이 미국의 국가 안보에 위협을 끼칠 경우 긴급하게 조치할 수 있는 권한으로, 270일내 결과를 발표할 예정이다. 관련한 핵심 광물에 실리콘 및 실리콘을 가공한 태양광용 폴리실리콘과 웨이퍼가 포함되어 있다. 이에 따라, 미국내 중국 태양광 업체들의 입지가 더욱 좁아질 것으로 전망된다. 이에 따라, 한화솔루션, 퍼스트솔라(셀/모듈) - OCI홀딩스, Wacker, Hemlock(폴리실리콘)의 미국내 입지가 더욱 강화될 전망이며, 공급과잉 우려가 더욱 축소될 것으로 판단한다. 현재 미국내 공급이 부족한 웨이퍼와 셀에 대해 OCI홀딩스 중심으로 일부 증설이 진행될 것으로 보여, OCI홀딩스는 말레이시아 폴리실리콘의 안정적인 미국내 수요처를 확보함과 동시에 한화솔루션과 함께 미국내 태양광 핵심 공급망으로 자리잡게 될 것으로 판단한다. 한화솔루션, OCI홀딩스에 긍정적인 요인이다.

■미국내 태양광 모듈 재고 축소 및 가격 상승 전환 기대
당사의 태양광 공급망 체크 결과, 미국으로 향하는 동남아산 태양광 모듈, 셀 수출이 상당히 위축된 것으로 파악된다. 미국의 태양광 모듈 수입은 크게 줄었고, 셀 형태로 한국과 말레이시아에서 수입되고 있는데, 이는 주로 한화솔루션의 한국과 말레이시아 공장 제품으로 추정된다. 미국의 관세 정책이 매우 불확실하여, 향후 관세 소급적용 가능성도 배제할 수 없는 상황으로 미국 수요처의 수입이 매우 곤란한 상황이기 때문인 것으로 판단한다. 이는 결국 미국내 태양광 모듈 재고 소진 가속화로 이어질 전망인데, 당사는 늦어도 2분기 중 대부분의 재고가 소진될 것으로 전망하고 있고, 일각에서는 이미 미국 태양광 모듈 가격이 상승 중이라는 시그널도 포착되고 있다. 이는 한화솔루션에 긍정적인 요인이다.

■한화솔루션, OCI홀딩스, 미국내 태양광 공급망 핵심 업체로 부각될 것. 긍정적 관점 유지
전세계적으로 중국을 제외하고 태양광 관련 사업을 여전히 유지하고 있는 기업은 몇 되지 않는다. 그 중 한화솔루션과 OCI홀딩스는 점차 미국 공급망에서 점유율을 높이고 있다. 특히, 미국이 중국을 배제한 공급망을 구축하려는 의지가 트럼프 대통령 당선 이후 더욱 빠르게 구체화 되고 있는 상황에서 빠르게 미국에 진출한 양사가 미국내 태양광 공급망에서 핵심적인 위치를 차지할 것으로 판단한다.

* URL: https://buly.kr/9BVUYoI

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23.04.202522:58

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
유니드(014830) BUY/TP 120,000원(유지/상향)
<염화칼륨 수급 타이트에 대비>

■투자포인트 및 결론
- 1Q25 실적은 당사 전망 및 시장 컨센서스를 상회하는 서프라이즈 기록
- 2분기는 계절적 성수기 및 중국 공장 가동률 상승으로 실적 추가 개선 기대
- 세계 최대 비료 생산 기업인 Mosaic은 향후 수년간 염화칼륨 공급 부족 전망
- 동사는 세계 최대 가성칼륨 제조 업체료 관련 Value Chain 타이트에 수혜 전망
- TP는 ‘25년 실적 전망에 Target EV/EBITDA multiple 5.0x 적용 120,000원으로 상향

■주요이슈 및 실적전망
- 유니드 1Q25 실적은 매출액 3,225억원(+17.1% qoq, +26.6% yoy), 영업이익 287억원(+130.2% qoq, +4.22% yoy) 기록하여 컨센서스 상회
- 매출액은 칼륨 계열 제품 가격 상승 및 중국 UHC 신규 공장 가동 가동으로 전년비 대폭 성장. 염소 가격 하락에도 불구하고 칼륨계열 제품 수요 호조 및 가격 상승으로 이익은 전년비 증가
- 2분기는 계절적 성수기 돌입 및 중국 신규 공장 가동률 상승, 칼륨 제품 가격 강세 지속으로 추가 실적 개선 기대
- 최근 세계 최대 비료 생산 기업인 Mosaic은 향후 수년간 염화칼륨 숏티지 발생 전망. 염화칼륨 강세 당분간 이어질 가능성 높다는 판단
- 이미 북미 비료 제품 가격이 대부분 강세인 상황이며, 염화칼륨 역시 가격 상승 중

■주가전망 및 Valuation
- 증설 효과와 염화칼륨 타이트로 판매 물량 및 가격 모멘텀 당분간 지속될 것. 여전히 저평가 영역으로 판단

* URL: https://buly.kr/YeOfTy

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22.04.202522:59

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
태양광 산업(Overweight)
<태양광 AD/CVD 최종 결과, 한국 태양광에 긍정적>

■미국 상무부의 동남아 4개국 태양광 제품 AD/CVD 발표. 한화큐셀은 소폭 하락. 경쟁사는 대폭 인상. 미국내 판가 상승 압력 확대 및 한국 업체들의 미국향 공급망 재편 가속화 전망.
Top Pick 한화솔루션, 관심종목 OCI홀딩스 추천
- 지난 4월 21일(현지시간) 미국 상무부는 동남아 4개국 태양광 제품에 대한 AD/CVD 최종 결과를 발표했다. 이는 오늘 6월 ITC가 최종 확정하여 시행하고, 소급 적용된다. 특이점은 AD+CVD 기준, 한화큐셀은 소폭 하락했으나, 여타 중국 메이저 업체들은 최대 수백 %p까지 관세율이 상승했다는 점이다. AD/CVD는 트럼프 정부의 국가별 상호 관세에 더해지는 것이기 때문에 이들 4개국에서 미국으로의 수출 경쟁력이 크게 축소될 것으로 판단한다. 미국내 태양광 셀/모듈 생산설비를 보유하고 있는 한화솔루션이 일차적으로 가장 큰 수혜가 예상되고, OCI홀딩스 역시 ‘26년부터 미국내 2GW의 태양광 셀 생산설비를 건설하기 때문에 수혜가 예상된다. 향후 미국내 셀/모듈 수입은 실질적으로 한화솔루션과 말레이시아 Jinko 정도를 제외하면 거의 불가능할 것으로 판단하고, 미국내 재고소진 가속화 및 점진적인 판가 상승이 이어질 것으로 전망한다. 또한 OCI홀딩스는 사업 불확실성이 해소됨에 따라, 미국내 공급망 구축을 가속화할 것으로 판단한다

■동남아 4개국 이외 국가에서도 미국으로 태양광 셀/모듈을 수출하는 것은 쉽지 않을 것. 미국내 공급과잉 크게 완화될 전망
- AD/CVD를 차지하더라도, 미국의 국가별 상호관세 변화 및 소급 적용 가능성, 그리고 대미 무역 흑자 축소 압력 등을 감안하면 중국 업체들이 동남아에서 미국으로 태양광 제품을 수출하는데 상당한 부담을 느끼고 있는 것으로 파악된다. 따라서 동남아 4개국 외 라오스 등으로 생산설비 이전이 나타나고 있지만, 이들이 미국으로 수출을 하게 될 가능성은 크지 않을 것으로 판단한다. 특히 미국내 남아 있는 재고들도 관세가 소급적용 되기 때문에, 해당 업체들의 부담은 더욱 커질 것으로 판단하며, 가격 경쟁력이 약해져 미국내 공급 과잉 가능성이 크게 낮아질 것으로 판단한다

■미국 태양광 공급망, 한국 업체 + First Solar 중심 재편 가속화 전망
- 미국 태양광 공급망은 한화솔루션이 모듈+셀+웨이퍼 사업을 진행 중이고, OCI홀딩스는 미국내 미션솔라에너지의 모듈공장(450MW)에 더해 셀 공장 증설이 ‘26년 이루어질 것이며, 향후 웨이퍼 공장 역시 건설할 것으로 전망되어 한국 업체들이 미국내 태양광 공급망의 핵심적인 역할을 담당할 것으로 판단한다. 구체적으로 한화솔루션은 모듈+EPC+금융 등 태양광 Value Chain의 Downstream 영역에서 성장 가능성이 더욱 커질 전망이며, 재생에너지 플랫폼 사업자로 발전해 나갈 것으로 판단한다. OCI홀딩스는 말레이시아에서 생산된 폴리실리콘을 미국내 잉곳/웨이퍼, 셀 수직계열화를 통해 핵심 소재 회사로 거듭날 것으로 판단한다

* URL: https://buly.kr/HHcNUWC

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27.03.202523:10

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차 산업(Overweight)
이랬다가 저랬다가 왔다갔다

□ 미국발 관세 리스크 재차 확대
- 현지시각 3/26, 美 행정부는 미국 수입 차량 전체에 관세 부과 결정과 함께 미국산 차량 구매 시 대출 이자에 대한 소득세 공제 제시. 트럼프는 관세 인상이 영구적임을 밝히며 정책적 의지가 강함을 피력. 이는 ‘4/2 발표될 상호관세의 범위가 축소될 수 있고, 자동차는 상대적으로 관세에서 자유로울 수 있다’는 기존 기대와 반한다는 점에서 시기와 수준 측면에서 시장에 충격
- 특히 현대차그룹이 지난 백악관에서 미국 투자 발표 후 한국산 자동차의 관세 불확실성이 줄어들 것이란 시장의 기대와 달리 이번 트럼프의 관세 발표로 자동차 산업을 둘러싼 지정학적 불확실성에 대한 우려가 재차 증폭되었다는 점에서 주가에 부정적으로 작용

□ 끝날 때 까지는 끝난 것이 아니다
- 미국은 이번 발표로 4/2 발표 전 자동차 관세 수위를 높이며 협상력을 높이려는 목적 보임. 특히 자동차 업체를 향한 미국 내 공급망 확충과 투자 유치 압박을 하는 것으로 판단. NYT에 따르면 트럼프 정부의 전기차 정책 폐지 기조 속에 하이브리드 중심의 일본 업체들은 미국 관세에 대한 대응에 미진했으나 높아진 관세 피해 가능성을 두고 뒤늦은 로비를 진행하는 것으로 보도하는 점도 이를 뒷받침
- 미국 경제 부흥과 무역 적자 해소를 위한 부과라면 1) 관세의 소비자 전가로 인상하는 자동차 가격과 감소하는 수요와 수입량이 예상되며 2) 미국 자동차 업체에도 무차별한 타격이 가해지므로 미국 정부의 목적과 상충. 결국 자동차 기업의 투자 유치 목적을 달성하기 위해 정책 방향성을 가져갈 것
- 관세 인상 시 완성차 업체는 수입 비중에 따라 필요한 정도 차이는 있겠지만 모든 완성차가 전차종 가격 인상을 통해 소비자 전가하는 전략이 불가피. 최근 올라간 인센티브의 상승분을 반납하고 추가 소매 가격 인상 시, 소비자 체감 가격 인상 대비 완성차 충격은 적을 것(예. 인센티브 2,000달러 축소, 가격 2,000달러 인상 시 소비자 실질구매가격 4,000달러 인상, 완성차 평균판매단가 유지)

□ 충격을 지나 대응의 영역에서 상대적 경쟁 우위를 주목할 것
- 최근 금리와 차량 가격이 상승한 구간에서 나타난 미국의 믹스 하향 소비로 대형 픽업트럭보다 중형 SUV, 세단 선호하고, 내연기관보다 운행 비용 저렴한 하이브리드에 대한 소비를 선호. 관세 충격 이후 완성차 업체들이 규제 대응 구간에서 불가피하게 가격 인상을 동반할 경우, 믹스 하향 소비는 더욱 강해질 것. 이 경우 미국 시장 내에서는 업체간 미국 생산/판매 비율이 시장 평균과 무차별한 상황이므로 미국 OEM 보다 한국, 일본계 OEM의 선호 추세가 두드러질 전망.
- 최근 현대차/기아는 1) 미국 전동화 공장 가동으로 관세와 무관하게 미국 현지화 대응이 빨랐다는 점과 2) 원/엔 환율이 반등하며 970원/백엔 후반에 접근한 점을 고려 시 경합 시장인 미국에서의 상대적인 수익 구조와 경쟁 입지는 일본 업체 대비 유리할 것으로 판단. 4/2 관세 발표를 주목하며 정책 발표 전 까지 시장은 자동차 섹터에 대해 관망하는 가운데, ‘대응’의 구간으로 전환할 때 상대적 경쟁 우위에 주목하며 비중의 방향성을 가져갈 전망
- 당사는 여전히 1) GM 등 주요 업체와 협업, 2) SDV/자율주행 등 기술 방향성에 대한 가시화, 3) 보스턴 다이내믹스 로보틱스 투자에 대한 지분가치 및 시너지 평가, 4) 기아 CID 등이 주요 모멘텀이 될 것으로 기대하며, 4월 초를 전후로 집중되는 점을 고려할 때 관세 정책 구체화와 함께 긍정적 주가 변곡점으로 작동할 것으로 판단. 비중 확대 추천

* URL: https://buly.kr/2fdKea8

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27.03.202523:15

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

크래프톤 (259960) - BUY/TP 440,000원(유지/유지)
<첫 주말 20만명 고지를 넘어라!>

■ 인조이 첫 주말 최고 동접자수 20 만명 이상이면 청신호!
-동사 인생 시뮬레이션 신작 인조이는 3월 28일 $39.99(44,800원)의 가격으로 스팀 에 출시되며, 시장의 초도 판매량 기대치는 150만장(당사 추정치는 200만장) 수준 에서 형성되어 있음. 현재 스팀 위시리스트 등록자수는 25만명에 달해 1위를 기록. 첫 주말(3/28~3/30) 최고 동접자수가 20만명일 경우 판매량은 100~150만장, 30 만명일 경우 판매량은 150~200만장으로 추정. 아울러 인조이 메타크리틱 스코어가 80점대를 기록하는지 여부도 관전 포인트(2014년 출시된 심즈4는 70점 기록)

■ [스팀 첫 주말 판매량] ≒ [스팀 최고 동시접속자수] ÷ 20%
-Steamdb 데이터 및 VG Insights 데이터를 기반으로 당사가 추정한 바에 따르면, 패키지 게임의 스팀 초도 판매량의 15~30% 가량이 첫 주말 최고 동접자수로 나타나는 것으로 판단됨
[CASE 1] Monster Hunter Wilds: 25/02/28 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 액션 RPG, 3일간 800만장 판매(PC 과반), 스팀 최고 동접자수 138만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 31% 추정
[CASE 2] Helldivers 2: 24/02/08 PS5/PC 출시, 멀티플레이 TPS, 첫 2주간 300만장+ 판매 (PC 과반), 스팀 최고 동접자수 46만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 28% 추정
[CASE 3] Black Myth Wukong: 24/08/20 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글 플레이 액션 RPG, 3일 간 1,000만장 판매, 스팀 최고 동접자수 241만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 27% 추정
[CASE 4] Palworld: 24/01/19 XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 액션 어드벤처, 첫 1개월 1,500만 장 판매, 스팀 최고 동접자수 210만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 20% 추정
[CASE 5] Manor Lords: 24/04/26 XSXS/PC 출시, 싱글플레이 전략 시뮬레이션, 첫 주말 100만장+ 판매, 스팀 최고 동접자수 17.3만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 20% 추정
[CASE 6] Warhammer 40,000 Space Marine 2: 24/09/09 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 TPS, 첫 날 200만명 게임 접속했고 첫 1개월 450만장 판매, 스팀 최고 동접자수 22.6만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 15% 추정

* URL: https://buly.kr/4QmuSoP

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17.04.202523:00

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
보로노이(310210)
BUY/220,000(신규)
<표적 항암제의 G.O.A.T를 향해>

폐암, EGFR, 그리고 표적항암제
- 2002년 EGFR 표적 항암제 이레사(Gefitinib)과 타세바(Erlotinib)의 등장. 무진행생존기간은 확보했으나 생존기간 연장 실패. 암세포의 종양 내 이질성으로 인한 획득 내성 발생, T790M이 대표적. 획득 내성을 잡아 생존기간을 늘리려고 개발된 2세대 표적항암제, 하지만 1) 표적성 부족으로 인한 유효성 개선 실패, 2) 안전성 부족으로 실패
- 아스트라제네카가 성공적으로 개발한 T790M표적 3세대 표적항암제 타그리소, 안전하면서도 1차 치료제에서 18.9개월의 무진행생존기간 중앙값으로 블록버스터로 자리매김. 하지만 3세대 표적 항암제도 내성은 발생. 타그리소도 획득내성으로 T790M의 다음 단계 돌연변이인 C797S에 대한 미충족 수요 발생.
- 낮은 뇌투과율로 1차 치료제로서 뇌전이율을 높이면서 획득내성을 낮출 치료제가 필요. 전통적 돌연변이와 획득내성을 포괄하면서, 뇌전이를 높인 약제가 필요한 시장

VRN11: "The Contender"
- C797S와 전통적 돌연변이를 타겟하는 VRN11, 높은 표적성 비임상에서 확인. 경쟁약물 대비 정상 EGFR보다 돌연변이에 결합력이 강해 부작용 발생이 우려 낮은 편. 뇌전이 모델 마우스에서 유효성 확인. 임상 1a상 3+3와 보충 코호트로 최소 90명 이상 모집, AACR에서 1상 중간 데이터 공개 예정
- 아직 비임상이지만 임상에서의 기대할 수 있는 근거들이 존재. ORIC-114는 비임상에서 확인했던 선택성, 유효성, 안전성, 뇌투과율을 임상에서 입증
- ALK 표적항암제 로비큐아도 전임상에서 1. 강한 선택성, 2. 뇌투과율 3. 안전성 모두 임상에서 입증
- 2차 C797S 돌연변이가 발생한 내성 환자를 표적, 우수한 뇌전이율을 기반으로 한 1차 뇌전이 환자 시장 진입 기대. 최종적으로 1차 치료제로 올라가는 것이 목표
- T790M이 사라지면서 4세대 표적항암제로 표준요법이 옮겨질 수 있으나, 다시 T790M내성이 발생하는 경우 무진행생존기간 연장에 불리할 수 있는 상황

VRN10, HER2도 TKI가 필요하다
- VRN10은 HER2와 돌연변이체에 대한 표적성을 높인 약물, VRN10은 단독뿐만 아니라 1차 치료제인 기존 항체 복합제나 ADC 병용을 통해 뇌전이 치료효과를 늘리는 포지셔닝을 예상, 현재 임상 1상 중

VRN07(ORIC-114), 뇌전이를 잡기 위한 리브레반트 병용
- 임상으로 확인되고 있는 ORIC-114, 변화한 엑손 20 삽입 돌연변이 시장에서 단독임상과 리브레반트와 병용임상으로 1차 치료제 진입 기대

주가전망 및 Valuation
- 매수 의견 및 목표 주가 220,000원으로 커버리지 개시, SOTP 밸류에이션 통해 목표주가를 선정하였으며, 주력 파이프라인 2개의 가치를 NPV방식으로 산정하여 합산

* URL: https://buly.kr/7x6BgvR

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23.04.202523:05

06.04.202523:19

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

엔터/레져(Overweight)
<비단 위에 꽃: 벌써 천만 모객에 중국 훈풍까지!>

■ 현시점 기확정 서구권 모객수 388만명으로 2024년 수치의 160% 도달
- 현재 날짜와 장소가 확정된 2025년 예정 공연 모객수는 975만명이며, 이 가운데 587만명(일본 338만명 포함)이 아시아, 388만명(40% 비중)이 서구권으로 구성. 특히, 서구권 모객수(388만명)은 이미 작년 연간(242만명)의 160% 수치에 도달 했으며, 유럽(115만명)의 경우 전년도 6배를 상회한 상황
- 아티스트별로는 Stray Kids가 145만명, 블랙핑크가 78만명(전체 투어의 약 30%만 현재 발표됨), ATEEZ가 52만명으로 Top 3를 형성하고 있고, 뒤를 이어 BTS(제이홉) 22만명, 에스파 18만명, NCT 10만명 기록중. 2025년 연간 서구권 모객수는 당사 전망치 590만명에 무난히 도달할 것으로 예상하는데, 이는 BTS(완전체), 블랙핑크 미발표분, 세븐틴, Twice, NCT드림, 엔하이픈 등 Top-Tier 아티스트들의 서구권 투어 발표가 잇따를 예정이기 때문
- 1Q K-POP 모객수는 343만명(YoY +36%)으로 집계되며, 기획사별로는 에스엠 92만명(YoY +16%), 하이브 63만명(YoY +106%), JYP 49만명(YoY +47%), 와이지 11만명(YoY -65%). 현시점 2Q 모객 전망치는 431만명(YoY +27%)이며, JYP 119만명(YoY +155%), 하이브 100만명(YoY +4%), 에스엠 65만명(YoY -21%), 와이지 32만명(YoY +91%) 예정

■ 관세 무풍지대 & 중국 훈풍까지! BTS 완전체 투어 발표 시점까지 흔들림 없는 우상향 예상
- 서구권 모객 급증에 관세 무풍지대, 중국발 훈풍까지 확인됨에 따라 엔터 4사는 8월까지 우상향 흐름을 전망함. 8월은 당 사가 예상하는 BTS 완전체 투어 발표 시점이며, 투어 규모가 100회차 이상일 경우는 추가 상승, 80~100회차일 경우 보합 세, 60~80회차일 경우 차익 실현을 예상함. 중국 관련해서도 3분기 하이난 및 홍콩 드림콘서트 추진 등 긍정적 시그널이 지속적으로 포착되는 상황. 현재 엔터 4사 25F P/E는 하이브 32배, 에스엠 27배, 와이지 23배, JYP 15배

* URL: https://buly.kr/3j7wALA

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22.04.202522:54

[현대차증권 증권/장영임]
증권 산업(OVERWEIGHT / 신규)
<밸류업의 NEXT LEVEL>
■ 증권업종에 대해 투자의견 OVERWEIGHT 제시
- 증권업종에 대해 비중 확대(OVERWEIGHT) 의견 제시하며 커버리지 개시
- 2024년 밸류업 프로그램 도입 이후로 시장에서 금융주에 대해 갖는 기대는 주로 주주환원 규모에 초점이 맞추어져 있음. 하지만, 밸류업 프로그램의 핵심은 자본의 효율적 활용 및 기업가치 제고
- 주주환원이라는 획일적인 기준으로 접근하기보다는 자본 효율성 제고 측면에서 접근 필요. 따라서, 올해 증권업종 투자전략의 두 가지 키워드로 ‘금리 인하’와 ‘자본 효율성’ 제시
- 1) 기준금리 인하 국면에서 증권업종의 업황 개선 전망. 부동산PF 관련 충당금 부담이 전년 대비 완화되는 가운데, 브로커리지 수수료수익, IB 수수료수익, 운용손익을 중심으로 실적 개선 예상
- 2) 자본 효율성을 높여 ROE를 제고할 방법으로 주주환원과 자본 유보를 통한 성장 전략에 주목

■ IMA 및 발행어음 영위 종투사 추가 지정 예정에 따라 자본 유보 통한 성장 전략 재평가 시점
- 주주환원이 자본 효율성 제고에 대표적인 전략이지만, 자본 규모에 따라 사업 영역이 달라지는 증권업 특성상 일정 수준의 자본 규모를 달성하기 위해 자본을 유보하는 것을 비효율적이라고만 볼 수 없음
- 올해 금융당국이 IMA 및 발행어음 신규 사업자를 지정할 계획에 따라, 그동안 시장에서 소외되었던 자본 유보를 통한 성장 전략이 재평가를 받을 시점

■ 이익 성장세와 ROE 개선 폭이 큰 종목 위주로 주가 상승 여력 높다고 판단
- 올해 금리 인하 국면에서 증권업종의 이익이 전반적으로 개선될 것으로 예상되는 상황에서 1) 업종 내 이익 성장세가 가장 가시적이고 2) ROE 개선 폭이 큰 종목 위주로 차별화된 주가 흐름을 보일 전망
- Top pick으로 ROE 업계 상위권이자 올해 YoY +5.2%의 이익 성장이 예상되며, IMA 신규 사업 진출 가능성이 높은 한국금융지주를, 차선호주로는 올해 두 자릿수 대 이익 성장 예상되며 업종 내 가장 높은 주주환원율 시현하는 NH투자증권을 제시
* URL: https://buly.kr/jZ9Hkc

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06.04.202523:19

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

크래프톤(259960) - BUY/TP 498,000원(유지/상향)
<다시 공모가가 보이기 시작했다!>

■ 출시 1주일 만에 100 만장 판매되며 장기 흥행에 청신호 켜진 인조이
- 3월 28일 출시된 인조이가 1주일 째인 4월 4일 판매량 100만장에 도달. 콘텐츠가 부재한 얼리 액세스 출시였고, 고사양으로 인한 진입장벽 우려에도 불구하고, 1)다양 하면서도 디테일한 생활 요소 구현, 2)오픈월드 기반에서 오는 높은 몰입감, 3)AI를 확대 적용한 스마트 조이 기능을 앞세워 호실적으로 연결된 것으로 판단. 2014년 9 월 2일 출시된 심즈4가 2014년말까지 430만장(출시 4개월간 판매량) 판매된 것과 비교하면 상당히 고무적인 성과. 인조이 첫 12주 판매량은 300만장 이상 전망

■ 인생 시뮬레이션 게임: 500 만 유저 있으면 매년 3천억원씩 매출이 가능한 장르
- 심즈4 매출 이력을 살펴보면, 인조이의 잠재력을 가늠할 수 있음. 심즈4는 출시부터 2018년말까지 4년 4개월 동안 총매출 10억불(약 1.3조원)을 기록하였는데, 본 게 임 판매량은 500만장을 상회했고 DLC 총판매량은 3,000만장으로 알려짐. DLC는 2015년 3월부터 2025년 3월까지 10년간 18개를 출시함. 인생 시뮬레이션 게임은 촘촘한 DLC 출시를 통해 500만 유저 기반에서 연평균 3천억원의 매출을 안정적으 로 가져가는 매력적인 장르

■ 인조이, 서브노티카 2에 이어 블랙버짓, Valor 까지 콘솔 라인업 즐비해 리레이팅 확실시
- 동사는 인조이의 장기 흥행을 도모하는 동시에, 연내 서브노티카2(스팀 위시리스트 15.2만명으로 현재 6위, 서브노티카1은 누적 700만장 판매된 심해 서바이벌 장르 대표작)를 출시할 예정. 더불어 2026년 블랙버짓(익스트랙션 슈터), Valor(콘솔향 배 틀로얄), 2027년 눈물을 마시는 새(액션 어드벤처) 등 콘솔 플랫폼을 주력으로 다양 한 장르에서 다수 신작이 개발 중. 글로벌 피어그룹 대비 디스카운트 해소 예상

■ IP 다각화를 반영한 Target P/E 20배 적용에 따라 목표주가 498,000 원으로 상향 제시
- 캐쉬카우 PUBG의 여전한 성장세, 인조이를 필두로 올해부터 본격적으로 기대되는 IP 다각화를 반영해 Target P/E를 20배로 상향 조정. 그 결과 목표주가는 498,000 원으로 기존 대비 13% 상향 제시. 게임 업종 Top Pick으로 매수 추천함

* URL: https://buly.kr/DaON613

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15.04.202523:18

[현대차증권 기계/방산/우주/로봇 곽민정]
현대로템(064350): BUY/150,000원 (유지/상향)
<1Q25 Preview: 삼두 마차가 이끌 2025년>

■ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 동사의 실적은 매출액 1조 2,780억원(-11.3% qoq, +70.9% yoy), 영업이익 1,923억원(+18.9% qoq, +330.3% yoy)를 기록할 것으로 전망
- 폴란드 K2전차 1차분 납품 대수 총 180대 중 2025년 82대가 인도 예정이며, 폴란드 K2전차 2차분 180대에 대한 계약 기대감은 유효
- 폴란드는 우크라이나 분쟁으로 인해 증가하는 안보 우려에 대응하여 군 현대화를 위해 K2전차를 배치 중이며, 추가 계약분은 1차 계약금액 4.5조원을 상회할 것으로 기대되고 있음

■ 주요이슈 및 실적전망
- 지난 4월 7일 동사는 대만 타이중 블루라인 프로젝트를 위한 철도 공급 핵심 계약을 체결하였음. 레일솔루션 부문에서 연내 신규 계약 기대되는 프로젝트는 캐나다 Edmonton 트램 최대 53대를 공급하는 프로젝트이며, 향후 호주 고속철도망 구축에서도 수주가 기대됨. 이에 힘입어 2024년말 기준 레일솔루션 부문 수주잔고는 14조 646억원을 기록
- 또한 최근 중동에서 사우디아라비아와 UAE가 노후화된 장갑차를 대체하려고 하고 있으며 관련 시장 규모는 약 18조원에 달하는 것으로 추정됨. 그 외에 페루의 군 현대화 전략에 따른 K2전차 수출 기대감, 모로코 역시 철도에 이어 K2 전차 도입을 검토하고 있어 방산부문 수주 기대감 유효
- 에코플랜트 사업부 역시 최근 그룹사 내의 미국 투자에 따른 설비 투자 수주 기대와 및 국내 LNG 발전소 착공 본격화에 따른 안정적인 실적 기록할 것으로 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가를 최근 국내외 방위산업 리레이팅을 반영, Target P/E 22x를 적용하여 150,000원으로 상향함

* URL: https://bit.ly/4jckvWw

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02.04.202523:07

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
에이비엘바이오(298380)
NOT RATED
Tovecimig(ABL001)의 아쉽지만 성공적인 결과 공개, 펀더멘털 영향은 제한적

Compass therapeutics Tovecimig(ABL001, VEGF-A/DLL4)의 병용 임상 공개
- 2025년 4월 1일 Compass therapeutics는 투자자 콜을 통해 현재 진행하고 있는 Tovecimig의 담도암 임상 2상 탑라인 결과를 공개. 에이비엘바이오가 기술계약한 ABL001을 항암화학요법인 파클리탁셀과 병용하였으며, 대조군으로 파클리탁셀 대비 유효성을 확인하는 임상
- 무작위로 파클리탁셀 또는 파클리탁셀과 Tovecimig을 투약한 환자로 배정된 환자는 파클리탁셀 단독 57명, Tovecimig+파클리탁셀 111명이었으며, 너무 빠른 사망 또는 이탈로 (투약 8주 후 CT-스캔을 통한 반응성 확인 불가) 제외된 환자는 Tovecimig+파클리탁셀 14.4%(vs 파클리탁셀 대조군 15.8%)로 유사. Tovecimig+파클리탁셀의 1차 평가 지표(Primary endpoint)인 객관적 반응률은 17.1%(vs 파클리탁셀 대조군 5.3%)였으며, 유의 확률(p-Value) 0.032로 파클리탁셀 대비 상대적으로 우수한 효과 입증에 성공

아쉽지만 가치 있는 결과, 보충해야 할 숙제들이 있을 수도
- 하지만 이전에 발표되었던 임상 2상 중간 결과에서의 Tovecimig+파클리탁셀의 37.5%의 객관적 반응률 결과와 비교하면 소폭 아쉬운 결과로 평가. 파클리탁셀 단독이나 표준치료요법인 ABC-06(FOLFOX 치료법)모두 약 5% 내외의 객관적 반응률을 보이고 있기에 2차 치료제로의 가속 승인을 위한 FDA와의 논의는 개시될 것으로 예상되나, 결국 Risk-Benefit 관점에서 FDA는 안전성이나 무진행중앙생존기간(mPFS), 중앙생존기간(mOS) 등의 2차 평가지표를 추가로 요청할 수도 있는 상황으로 판단
- 반응률은 중간결과 대비 낮았지만 2차 평가지표인 기간지표도 줄어들 가능성은 적은 것으로 발표. 이유는 1. 현재 임상의 사건-시간 분석 기준이 95% CI의 하단 값 기반으로 보수적으로 모델링되었음에도 아직 사건발생(사망)으로 수치가 도달하지 않았다는 점과 2. 마지막 환자 등록이 24년 9월, 환자들의 평균 등록 시점은 24년 2월로 2025년 연말에 2차 평가지표가 공개된다는 의미는 현재 시점만으로도 최소 13개월의 중앙 관찰기간이며, 현재에도 20%의 환자는 연구가 지속 중이라는 점을 언급하며 기대 이상으로 예상된다고 답변
- 추가적인 생존기간 관련 지표를 기대할 수 있는 부분은 암종양이 20% 이상 증가한 PD(Progression of Disease) 환자의 수가 Tovecimig+파클리탁셀에서 18명, 전체 환자 중 16.2% (vs 파클리탁셀 대조군 24명, 전체 환자 중 42.1%)로 대조군 대비 부분관해나 완전관해가 아니더라도 종양의 성장을 억제하는 효과가 확인되었다는 점도 고무적
- 안전성은 데이터를 공개하지 않았으며 “이전 연구와 안전성 프로파일이 유사함”을 기반으로 보았을 때 22명으로 확인했던 중간 결과와 큰 차이가 없을 것으로 추측. 3등급 이상 호중구감소증(Neutrophenia)가 약 80% 환자에게 발생했을 것으로 추측되며, 기존의 파클리탁셀 단독(Labled)보다 30% 높은 수치이자 현재 표준요법인 FOLFOX의 69%보다도 높은 수치
- 이 외에도 환자군에 대한 데이터와 담도암의 구분에 따른 세부 데이터, 표준요법 차이, 환자군의 크로스오버 비율이나 바이오마커 여부 등의 세부적인 내용은 미공개. 추후 임상 암학회를 통해 공개될 것으로 예상

에이비엘바이오의 기업가치 영향은 제한적으로 판단
- 현재 Tovecimig(ABL001)은 시판허가 시의 마일스톤과 매출액의 일부(약 8%)의 로열티 수령 예상. 이중항체 항암제의 가치보다 에이비엘바이오의 기술적 펀더멘털은 BBB셔틀 기술인 Grabody-T와 이를 적용한 ABL301이 핵심이다. 4월 2일 주가 상승은 전일 Tovecimig의 데이터 발표 기대감으로 인한 상승분만큼의 하락을 보였으나, 통계적으로는 1차 평가지표를 달성하며 성공한 데이터이기 때문에 하락폭은 제한적일 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/4FsBekq

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10.04.202523:54

[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
AI 산업(Overweight)
AI 산업 - AI 서버 관세 영향 점검

■ 품목별 관세 부과 시행을 앞두고 있는 반도체 산업
최근 국내외 증시에 많은 영향을 미치고 있었던 상호관세가 90일간 유예되었다. 90일간의 협상을 통해 트럼프 정부가 전세계를 상대로 원하는 바를 얻어낼 수 있을지 귀추가 주목되는 가운데 반도체 품목별 관세로 인한 AI 서버 산업 영향을 점검해보려고 한다. 현재 AI 서버의 유통 흐름은 아래 <그림1>과 같다. SK하이닉스, 마이크론 등이 HBM을 생산해 TSMC로 납품하고, Ibiden 등이 기판을 생산해 동일 파운드리로 납품한다. TSMC는 이러한 부품들과 함께 NVIDIA의 Logic Processor와 자체 생산한 Interposer 등을 결합한다. 이후 이렇게 만들어진 칩셋은 대부분 Foxconn, Wiwynn, Inventec 등의 Server Rack 조립 업체들로 이동되어 완제품으로 만들어진 뒤 미국 내 CSP들에게 인도된다.

■ 미국 기업의 비용 상승이 오히려 큰 AI 서버 관세 부과
이러한 유통흐름 속에서 관세는 미국으로 수입 신고를 하는 수입업자(Importer of Record)가 부담하게 되고, 관세로 인한 비용 상승은 최종 고객인 CSP(Cloud Service Provider, Amazon/Microsoft/Meta/Google 등)에게 전가될 확률이 높다. 향후 품목별 관세를 시행하게 되었을 때 결론적으로 미국 기업들이 비용을 부담하게 될 확률이 높은 것이다. 그럼에도 불구하고 이러한 관세 정책을 시행하는 이유는 이러한 비용 증가를 회피하기 위해 다른 제조업체들(예를 들어 미국 내 생산기지가 있는 업체들)로 고객들이 이탈하는 것이 일반적이고 이를 통해 기존 제조 업체들에게 압박을 가할 수 있기 때문이다. 하지만 AI 서버의 경우에는 상황이 조금 다르다. 현재 글로벌 밸류체인 내에서 첨단 AI 반도체를 제조할 수 있는 파운드리는 TSMC가 유일하며 고객들은 쉽게 외주생산업체를 바꿀 수 없다. 이러한 상황에서 1차원적으로 품목별 관세를 일괄 적용하게 되면 오히려 그 부작용은 자국(미국) 기업들이 부담하게 될 확률이 높다.

■ US 20% VALUE RULE이 함께 부과될 가능성 존재
이러한 부작용을 방지하기 위해 미국 정부는 ‘20% US Value Rule’을 고안했다. 특정 제품을 제조함에 있어 미국산 부품의 비중이 BOM(Bills of Materials)에서 차지하는 비중이 20%를 넘을 경우 해당 비중만큼 면세를 해주는 방식이다. 예를 들어 NVIDIA의 HGX, DGX 서버의 경우 NVIDIA의 Logic Processor가 BOM 내에서 차지하는 비중이 압도적이기 때문에 이 룰의 적용을 받을 확률이 높고 해당 Logic Processor 및 기타 미국 부품이 BOM에서 차지하는 비중의 합만큼 면세를 해주게 된다. 이렇게 미국 기업들에 대한 면세를 적용함으로써 관세 부과의 부작용을 회피할 수 있으며 AI 서버의 경우 관세로 인한 피해가 여타 응용처 대비 낮을 것으로 예측된다. 품목별 관세와 ‘20% US Value Rule’을 함께 시행할 시 TSMC도 첨단 반도체 이외에 다른 파운드리에서 대체 가능한 사양이 낮은 칩(고객이 미국 국적 기업이 아닌 경우가 많음)도 일정 부분 생산 중이기 때문에 미국 기업은 선택적으로 보호하고, TSMC에게는 압박을 가할 수 있는 효과적인 카드가 될 수 있어 보인다. 또한 품목별 관세를 부과하게 되었을 때 독점적 지위를 유지하고 있는 TSMC는 그 여파를 견뎌낼 수 있을지 모르지만 대만의 대부분의 반도체 기업들은 영향에서 자유로울 수 없다. 그렇기에 그러한 반도체 기업들과 긴밀한 밸류체인을 형성하고 있는 TSMC를 압박하기 위한 카드로 품목별 관세가 사용될 여지는 여전히 높아 보인다.

■ AI 서버의 멕시코 조립 및 US 20% VALUE RULE을 고려할 때 수요가 가장 견조한 응용처로 판단
그럼에도 불구하고 AI 서버는 미국 정부의 급진적 관세 정책 영향에서 비교적 자유로운 상황에 있는 것으로 보인다. 그 이유는 상당수 AI 서버는 현재 멕시코에서 조립되고 있는데 멕시코의 경우 USMCA(United States Mexico Canada Agreement) 원산지 기준을 충족한다는 가정 하에서 관세 면제 대상이 되기 때문이다. 원산지 기준은 북미 내에서 주요 가공/변형이 이루어졌으며 중국산 부품을 포함하지 않으면 된다. 현재 AI 서버렉 조립 업체들은 이러한 무관세 혜택을 충분히 활용하려는 것으로 보이며 멕시코가 AI 서버 조립의 주요 거점이 될 것으로 생각된다. 이에 더해 여타 지역에서 조립되는 AI 서버도 ‘20% US Value Rule’의 적용을 받게 된다면 CSP들에게 전가되는 비용은 대폭 낮아진다. 이에 따라 관세 영향에서도 여전히 높은 수요를 유지할 수 있는 영역은 AI 서버 및 AI 반도체(로직, 메모리) 영역이 될 것으로 보인다.

*URL: https://url.kr/zvux98
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

24.04.202523:13

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