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현대차증권_리서치센터_채널

현대차증권 리서치센터입니다

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22.04.202522:59

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
태양광 산업(Overweight)
<태양광 AD/CVD 최종 결과, 한국 태양광에 긍정적>

■미국 상무부의 동남아 4개국 태양광 제품 AD/CVD 발표. 한화큐셀은 소폭 하락. 경쟁사는 대폭 인상. 미국내 판가 상승 압력 확대 및 한국 업체들의 미국향 공급망 재편 가속화 전망.
Top Pick 한화솔루션, 관심종목 OCI홀딩스 추천
- 지난 4월 21일(현지시간) 미국 상무부는 동남아 4개국 태양광 제품에 대한 AD/CVD 최종 결과를 발표했다. 이는 오늘 6월 ITC가 최종 확정하여 시행하고, 소급 적용된다. 특이점은 AD+CVD 기준, 한화큐셀은 소폭 하락했으나, 여타 중국 메이저 업체들은 최대 수백 %p까지 관세율이 상승했다는 점이다. AD/CVD는 트럼프 정부의 국가별 상호 관세에 더해지는 것이기 때문에 이들 4개국에서 미국으로의 수출 경쟁력이 크게 축소될 것으로 판단한다. 미국내 태양광 셀/모듈 생산설비를 보유하고 있는 한화솔루션이 일차적으로 가장 큰 수혜가 예상되고, OCI홀딩스 역시 ‘26년부터 미국내 2GW의 태양광 셀 생산설비를 건설하기 때문에 수혜가 예상된다. 향후 미국내 셀/모듈 수입은 실질적으로 한화솔루션과 말레이시아 Jinko 정도를 제외하면 거의 불가능할 것으로 판단하고, 미국내 재고소진 가속화 및 점진적인 판가 상승이 이어질 것으로 전망한다. 또한 OCI홀딩스는 사업 불확실성이 해소됨에 따라, 미국내 공급망 구축을 가속화할 것으로 판단한다

■동남아 4개국 이외 국가에서도 미국으로 태양광 셀/모듈을 수출하는 것은 쉽지 않을 것. 미국내 공급과잉 크게 완화될 전망
- AD/CVD를 차지하더라도, 미국의 국가별 상호관세 변화 및 소급 적용 가능성, 그리고 대미 무역 흑자 축소 압력 등을 감안하면 중국 업체들이 동남아에서 미국으로 태양광 제품을 수출하는데 상당한 부담을 느끼고 있는 것으로 파악된다. 따라서 동남아 4개국 외 라오스 등으로 생산설비 이전이 나타나고 있지만, 이들이 미국으로 수출을 하게 될 가능성은 크지 않을 것으로 판단한다. 특히 미국내 남아 있는 재고들도 관세가 소급적용 되기 때문에, 해당 업체들의 부담은 더욱 커질 것으로 판단하며, 가격 경쟁력이 약해져 미국내 공급 과잉 가능성이 크게 낮아질 것으로 판단한다

■미국 태양광 공급망, 한국 업체 + First Solar 중심 재편 가속화 전망
- 미국 태양광 공급망은 한화솔루션이 모듈+셀+웨이퍼 사업을 진행 중이고, OCI홀딩스는 미국내 미션솔라에너지의 모듈공장(450MW)에 더해 셀 공장 증설이 ‘26년 이루어질 것이며, 향후 웨이퍼 공장 역시 건설할 것으로 전망되어 한국 업체들이 미국내 태양광 공급망의 핵심적인 역할을 담당할 것으로 판단한다. 구체적으로 한화솔루션은 모듈+EPC+금융 등 태양광 Value Chain의 Downstream 영역에서 성장 가능성이 더욱 커질 전망이며, 재생에너지 플랫폼 사업자로 발전해 나갈 것으로 판단한다. OCI홀딩스는 말레이시아에서 생산된 폴리실리콘을 미국내 잉곳/웨이퍼, 셀 수직계열화를 통해 핵심 소재 회사로 거듭날 것으로 판단한다

* URL: https://buly.kr/HHcNUWC

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

22.04.202522:54

[현대차증권 증권/장영임]
증권 산업(OVERWEIGHT / 신규)
<밸류업의 NEXT LEVEL>
■ 증권업종에 대해 투자의견 OVERWEIGHT 제시
- 증권업종에 대해 비중 확대(OVERWEIGHT) 의견 제시하며 커버리지 개시
- 2024년 밸류업 프로그램 도입 이후로 시장에서 금융주에 대해 갖는 기대는 주로 주주환원 규모에 초점이 맞추어져 있음. 하지만, 밸류업 프로그램의 핵심은 자본의 효율적 활용 및 기업가치 제고
- 주주환원이라는 획일적인 기준으로 접근하기보다는 자본 효율성 제고 측면에서 접근 필요. 따라서, 올해 증권업종 투자전략의 두 가지 키워드로 ‘금리 인하’와 ‘자본 효율성’ 제시
- 1) 기준금리 인하 국면에서 증권업종의 업황 개선 전망. 부동산PF 관련 충당금 부담이 전년 대비 완화되는 가운데, 브로커리지 수수료수익, IB 수수료수익, 운용손익을 중심으로 실적 개선 예상
- 2) 자본 효율성을 높여 ROE를 제고할 방법으로 주주환원과 자본 유보를 통한 성장 전략에 주목

■ IMA 및 발행어음 영위 종투사 추가 지정 예정에 따라 자본 유보 통한 성장 전략 재평가 시점
- 주주환원이 자본 효율성 제고에 대표적인 전략이지만, 자본 규모에 따라 사업 영역이 달라지는 증권업 특성상 일정 수준의 자본 규모를 달성하기 위해 자본을 유보하는 것을 비효율적이라고만 볼 수 없음
- 올해 금융당국이 IMA 및 발행어음 신규 사업자를 지정할 계획에 따라, 그동안 시장에서 소외되었던 자본 유보를 통한 성장 전략이 재평가를 받을 시점

■ 이익 성장세와 ROE 개선 폭이 큰 종목 위주로 주가 상승 여력 높다고 판단
- 올해 금리 인하 국면에서 증권업종의 이익이 전반적으로 개선될 것으로 예상되는 상황에서 1) 업종 내 이익 성장세가 가장 가시적이고 2) ROE 개선 폭이 큰 종목 위주로 차별화된 주가 흐름을 보일 전망
- Top pick으로 ROE 업계 상위권이자 올해 YoY +5.2%의 이익 성장이 예상되며, IMA 신규 사업 진출 가능성이 높은 한국금융지주를, 차선호주로는 올해 두 자릿수 대 이익 성장 예상되며 업종 내 가장 높은 주주환원율 시현하는 NH투자증권을 제시
* URL: https://buly.kr/jZ9Hkc

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

21.04.202523:07

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
타이어 산업 (Overweight)
타이어 1Q25 Preview

□ 주요 이슈와 결론

- (수요) 타이어 시장 북미, 유럽 OE 수요는 지정학적 리스크가 확산되며 감소. 중국 OE의 경우 부양책 효과 보며 OE 판매가 강세를 보임. RE의 경우 중국을 제외한 주요 시장에서 강세를 보이며 견조한 수요 상황을 지속
- (원가) 원재료비, 운임비 상승 분이 반영되며 원가율은 점증적 증가. 다만 2H25 이후 원재료, 운임비 안정화 되며 수익성에 긍정적으로 기여할 전망. 생산 최적화가 이뤄져 있지 않은 상황에서 미국 관세 이슈가 반영될 경우 손익에 악영향을 줄 것으로 판단
- (가격) 원가 상승에 근거해 Top-tier를 시작으로 인상한 가격과 투입원가 안정세로 수익성 강세 일조. 단, 유사한 원가구조에도 낮은 수익성을 가진 글로벌 Top-tier은 가격 인상이 국내 타이어 업체 대비 시급해 불리. 고마진/고인치 믹스 개선이 관건이며, 수요 약세 시 세컨 브랜드 확대는 희석 요인
- 1Q25 Preview (영업이익기준): 전반적으로 낮아진 눈높이에 부합, 관건은 관세 이후 수익 구조
1) 한국타이어앤테크놀로지(BUY 유지, TP 58,000원 유지): 3,758억원(-5.8% yoy, OPM 15.4%), 컨센서스 부합
- 중국 제외 글로벌 OE 전반적 부진에도 RE 호조가 볼륨 증가 견인. 선진시장 고인치 확대와 계절 성수기가 고수익 지지. 전반적으로 2024년 말과 유사한 영업 환경, 2Q25 가격 인상(한, 유) 손익 반영
- 미국 재고 활용 및 테네시 증설 조기 진행으로 지정학적 리스크 경감 노력. 한온시스템 비용 증가로 손익 회복이 더딘점 고려 시 연결손익 반영 후 이익 회복 탄력성은 둔화될 전망
2) 금호타이어(BUY 유지, TP 6,500원 하향): 1,400억원(-3.8% yoy, OPM 11.6%), 컨센서스 13.9% 하회
- OE 부진에도 동사는 물량 확대 중으로 볼륨 실적은 긍정적. 국내 유통 개선 정상화, 미국과 유럽 볼륨 확대 순조. 미국 반덤핑 관세 환입은 1Q25 미결로 반영 안되는 점 반영 시 시장 예상 상회
- 유럽 신설 시 자금 조달은 자체 현금흐름으로 가능. 낮은 유통 주식 속 주요주주 채권단 지분 매각에 따른 오버행 우려는 여전히 수급 부담 요인이나 현 주가 수준에서 추가 하락은 제한적일 전망
3) 넥센타이어(BUY 유지, TP 7,500원 하향): 363억원(-12.6% yoy, OPM 5.0%), 컨센서스 6.0% 상회
- 美 ATD 매출이 재개되며 북미向 매출 정상화 수순, 시장 예상에 부합하는 실적을 기록할 전망. 유럽 2공장도 안정화 되며 예상대로 가동 진행 중으로 연말 풀 가동 목표는 계획 차질 없이 진행 중
- 2023년 체코 공장 2단계 가동으로 550만본 대비 2025년까지 1,100만본까지 확장할 계획. 2024년 250만본 이상, 2025년 150만본 이상 생산 순증, 볼륨 증가, 고정비 경감으로 수익성 개선 견인 전망
4) 한국앤컴퍼니(BUY 유지, TP 20,000원 하향): 1,142억원(-9.0% yoy, OPM 32.1%)
- 원화 약세와 AGM 성장, 미국 정상화가 ES 부문 실적 개선 지지. 미국 공장은 2024년 145만대 달성을 추진 중, 기존 라인 효율화로 2025년에도 17% 성장한 170만대 성장 지속 기대
- 동사의 영업부문(ES사업) 손익 회복은 긍정적. 동사의 기업가치는 사업회사(한국타이어앤테크놀로지) 지분 가치에 민감. 사업회사의 이익 기대치가 하향 조정됨에 따라 동사의 목표주가도 하향 조정

□ 산업 및 해당기업 주가전망

- 1Q25 높은 원재료비, 운임비와 영업일수 감소의 계절성 영향으로 전분기비 낮아진 수익성에서 2025년을 시작할 전망. 2Q25~3Q25 계절 성수기 진입에 따른 원가율 개선은 기대되나 관세 관련 영향에 타이어도 노출
- 주가는 기업 개별 이슈(한국-한온시스템 인수, 금호-채권단 지분 매각)와 업황을 반영해 낮은 Valuation 지속되며 하방을 다지고 있으나 지정학적 리스크 지속되며 매수 관점 Trading 전략이 작동하지 않는 구간. 관세 영향 지속과 경기 침체까지 고려하는 구간에서는 기존 차량 운행 장기화로 교체용 타이어 시장은 관세를 감당하며 수요를 설명할 수 있을 전망

* URL: https://buly.kr/7FRBDe7

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20.04.202523:25

［현대차증권 미국주식 ｜하장권］

🇺🇸 비추세 미국-구간별 섹터/테마 전략

▶️ 요약
1. 추세 안에 있다면, 낮아진 눈높이에 집중하자
-최근 트럼프 관세 정책 불확실성 반영하며 지수는 고점 대비 18.9% 하락
-MDD 20% 이상의 베어 마켓 진입 요건은 충족하지 않은 상황에서, 지수 이익 관점에서는 최근 MDD 10% 이상의 하락은 순전히 불확실성의 영역을 반영한 것
-2018년과 비교할 여지 다수. 당시엔 관세와 경기 둔화 불확실성 각각을 시계열에 나뉘어 반영
-반면, 현재의 경우 작년 대비 양대책무 균형이 조금은 흐트러진 것은 사실이나, 관세 정책발 불확실성을 다소 과하게 반영한 것이 가장 큰 차이라 판단
-그렇다고 상방을 보자니 추정한 이익 경로는 향후 둔화될 것으로 추정. 향후 있을 관세 정책과 그에 따른 물가, 경기 영향도 소화하는 과정 필요
-연착륙 낙관이 강했던 작년의 확산 장세. 지금부터는 연준의 양대책무 기준으로 연착륙 돌다리를 다시 두들겨 봐야할 때

2. 당장은 낙폭 과대 겨냥
-통상 쏠림의 완화는 두 가지 방식으로 해소됨. 1)주도주/소외주가 번갈아 모멘텀을 보이는 순환매 장세, 2)그리고 급락 구간에서 주도주가 더 큰 낙폭을 보일 때
-현재는 후자의 경우이며, 주도주를 대표하는 M7 기업 주가는 22년 조정 국면 바닥 이후로 가장 저렴한 구간
-12MF PER 기준으로 22년 조정 국면 바닥에서 21.5배, 최근엔 23.4배에서 바닥 형성
-이익 증가율 둔화, 딥시크로 인한 모멘텀 둔화, 그리고 관세 정책 불확실성이 상존한 것은 사실
-다만, 펀더멘탈을 기준으로 낮아진 눈높이에 주목할 구간이라 판단. 12MF PER SD 기준으로는 이들의 프리미엄은 5년래 최저 수준에 위치
-중소형 스타일 역시 낙폭 과대 측면에서 유효. 다만, 착륙에 대한 노이즈가 상존한 현재 중장기보다는 단기적 접근 권고

3. 불확실성에 강할 스타일/산업/종목
-통상 불확실성이 확대될 때 고배당, 저변동성 스타일이 상대성과, 절대성과 상 Hit Ratio 우수
-오프-프라이스 리테일(Off-Price Retail) 업종은 관세 정책에 따른 물가/경기 불확실성 속 제품을 조금이라도 더 저렴하게 구매하려는 소비자를 겨냥한 테마
-실제 소매판매 둔화 국면에서 이들의 절대/상대성과 역시 우수한 모습. P 상승은 물론, Q 상승까지 노릴 수 있는 강점
-필수소비재 내에서도 담배 산업 역시 최근 불안한 장세 속에 52주 신고가 기록 중. 세부 산업 6개 중 유일하게 이익 증가율 및 ERR 상승세 확인됨
-2018년 후반~2019년 초반 S&P 500 이익 둔화 국면에서도 이들 기업의 이익 전망은 우상향을 지속했던 경험

* 자세한 내용은 하단 링크 참고 부탁드립니다 😊

* 📝URL: https://bit.ly/4lACrMp
*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

20.04.202523:14

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
NAVER(035420) BUY/TP 260,000원(유지/유지)
<어서 와, 네이버 컬리는 처음이지?>

■ 네이버-컬리 전략적 파트너십 체결: 연내 플러스 스토어에 컬리 상품 입점 예정
- 네이버는 컬리와의 전략적 파트너십을 18일 발표하였으며, 연내 플러스 스토어에 컬리 상품을 입점시킬 예정. 네이버는 신선식품 경쟁력을 크게 강화시키고, 컬리는 신규 고객을 대거 확보한다는 점에서 윈윈 전략으로 평가. 특히, 컬리의 익일 새벽배송 서비스인 샛별배송까지 활용이 가능해져 플러스 스토어를 통한 신선식품 구매가 급증할 것으로 기대

■ 거래액 50 조원에 육박하며 이커머스 시장의 18%를 차지한 신선식품
- 신선신품 거래액은 2024년 47.4조원(YoY +15.0%)으로 전체 이커머스 시장의 18.2% 를 차지. 지난 3년간 연평균성장률은 15%로 동기간 전체 이커머스 연평균성장률이 10.5%인 점을 고려하면 고성장 유지 중으로 판단. 신선식품은 크게 음식료품(34.5조원) 및 농축수산물(12.8조원)으로 대별되며, 컬리의 2024년 시장점유율은 5.7%로 파악

■ 기업가치 급락 & 거래액 성장 둔화 이중고 겪던 컬리로서는 최적의 선택
- 컬리 기업가치는 팬데믹 초기인 2020년 5월 8천억원에 도달한 후 2022년초 3.5조원을 마크하며 최고치를 기록. 이후 엔데믹 초기인 2023년 5월 1.4조원으로 급락했고 현재 장 외 시세는 5~6천억원 수준으로 알려짐. 동기간 거래액 성장률도 2021년 65%, 2022년 31%에서 2023년 6%, 2024년 12%로 눈에 띄게 감소한 것이 사실. 컬리로서는 네이버 와의 파트너십을 통해 신규 고객을 확보하고 거래액 고성장을 재개하는 것이 급선무. 한 편, 네이버가 컬리 지분 투자를 고려 중이라는 언론 보도도 전해진 바 있어 추가적인 협 업 확대 가능성도 상존

■ 네이버 쇼핑 전략: 새로움(발견)은 더하고 부족함(배송/신선식품)은 메운다!
- 플러스 스토어 쇼핑앱(3/12 출시)은 3월말 누적 284만 다운로드를 달성하였으며, iOS 출 시(3/19) 이후로는 일평균 16만명씩 다운로드 중인 것으로 파악. 따라서 현재 약 500만 다운로드에 육박했을 것으로 당사는 추정. 쇼핑앱 성공을 위해 확실한 차별화 요소인 발 견탭(구매내역 기반 쇼핑라이브 피드 및 구매연계)을 신설했고, 배송 리브랜딩(N배송) 및 신선식품 강화(컬리 제휴) 노력 중

* URL: https://buly.kr/5fCM1zC

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

20.04.202523:07

[현대차증권 Strategist 김재승]
Strategy Weekly: 조기대선 스타트, 지수보다는 업종 중심으로 대응할 필요

- 조기대선 스타트, 다만 코스피는 대외 여건에 더욱 민감히 반응
- 수출에 민감한 코스피 특성 상 글로벌 무역 전쟁에 지수 레벨은 보수적으로 봐야함
- 업종 관점에서 조기대선 주목. 내수 회복과 성장 산업, 미래 성장 동력에 주목

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/AmNKTI
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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17.04.202523:42

[현대차증권 디스플레이/전기전자 김종배]
덕산네오룩스(213420)
BUY/TP 51,000(유지/유지)
현대중공업터보기계 탐방후기: 성장 모멘텀이 뚜렷한 회사

■ 투자포인트 및 결론
- 지난해 12월 덕산네오룩스는 현대중공업터보기계에 대한 주식 59.69%(양수가 710억원) 취득 공시를 발표하였고, 올해 2분기부터 연결 실적으로 반영할 계획. 현대중공업터보기계는 산업용 펌프 및 압축기를 주력으로 지난해 매출액 1,253억원(YoY +9%), 영업이익 189억원(YoY +25%, OPM 15%) 실적을 기록하였음. 주요 매출처는 국내외 발전소, 플랜트 등이고 특히 최근에는 복합화력발전소, 원전 등에서 매출이 발생하고 있음. 특히 동사는 LNG향 매출 확대를 위한 준비를 하고 있고, 이러한 매출은 내년말부터 인식될 것으로 예상되어 LNG향 성장이 기대됨

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사가 개발하고 있는 LNG 극저온 펌프는 제2공장(경주)에서 양산될 예정. LNG운반선향 약 30척까지 대응할 수 있는 Capa를 보유하고 있는 것으로 파악되고, 이미 글로벌 고객사향으로 Reference를 보유하고 있어 기술력에 대해서는 어느정도 인정받은 상황. 특히 LNG 극저온펌프는 기술력이 크게 요구되는 기자재로 LNG운반선, LNG추진선, LNG터미널 등에 납품될 수 있음. 글로벌 경쟁사는 약 5개의 회사만이 기술을 보유하고 있고, 특히 LNG운반선향으로는 일본업체가 사실상 독점하고 있는 상황. LNG 극저온 펌프에 대한 Reference가 쌓이고 기술 경쟁력을 확보한다면 한국, 중국 조선사향 매출이 점증할 것으로 기대됨. 뿐만 아니라, LNG 터미널향 극저온 펌프도 내년부터 매출이 확대될 것으로 예상. 올해 실증작업을 거치고 내년부터 최종 인증이되면 노후화된 LNG 펌프를 상당수 교체할 수 있을 것으로 보임
- 올해와 내년은 원자력향으로 수주가 빠르게 확대되고 있음. 펌프, 모터, 터빈을 모두 공급하고 있으며 26년까지의 단기 모멘텀은 원전향 매출이 빠르게 확대될 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- 사업간의 Synergy에 대한 우려가 있지만, 덕산네오룩스는 본업에서의 성장이 뚜렷하게 이어지고 있고, 피인수회사 역시 성장 모멘텀(LNG)이 명확함. 배당을 통한 안정적인 Cash-Flow의 확대보다는 지속적인 투자를 통해 회사의 외형성장을 추구할 것이고 이로 인해 회사의 기업가치는 더욱 증대될 것. 피인수회사의 기업가치를 제외하고 별도 기준으로 현재 주가는 25F P/E 기준 10배 수준으로 과도한 저평가 구간임. 덕산네오룩스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 51,000원 및 업종 내 Top-Pick 유지

*URL: https://url.kr/9cslo2
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17.04.202523:22

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
태양광 산업(Overweight)
<한국 태양광 기업, 미국 공급망 핵심 기업으로 성장 전망>

■미국 상호관세 면제 품목에 태양광 폴리실리콘, 웨이퍼 포함 확인. 미국내 태양광 공급망에 긍정적
미국 도널드 트럼프 대통령은 지난 4/2 국가별 상호관세를 발표 했다. 관련하여, 일부 품목에 대해 관세 면제 목록도 함께 발표했는데, 이 중 폴리실리콘과 웨이퍼가 포함되어 있다. OCI홀딩스는 최근 미국 Texas에 태양광 셀 공장 건설을(2GW) 발표 했는데, 이에 사용될 웨이퍼가 관세 면제가 된다는 것은 동사에 긍정적인 이슈이다. 또한, 동사는 셀 뿐만 아니라 추가적으로 웨이퍼 공장 역시 건설할 예정으로 이에 사용될 동사의 말레이시아산 폴리실리콘이 관세 면제가 된다는 점도 수익성 면에서 긍정적인 요인이다. 한편, 한화솔루션 역시 미국에 웨이퍼/셀 공장을 건설 중으로, 폴리실리콘 수입시 관세가 면제된다는 점은 긍정적이다. 중국산 폴리실리콘의 경우 상호관세가 면제되더라도 미국내 웨이퍼와 셀이 부족하여 폴리실리콘과 웨이퍼 형태로 미국에 수입이 제한적이었다. 향후 중국 업체들의 미국내 웨이퍼, 셀 공장 건설이 쉽지 않을 것으로 전망되기 때문에 관세 면제에도 중국산 제품이 미국내 공급과잉을 일으킬 가능성은 제한적이므로 미국내 태양광 Value Chain 전반에 긍정적 요인으로 판단한다.

■트럼프 대통령, '가공된 핵심광물 및 희토류 수입'의 안보 영향 조사 지시. 태양광용 폴리실리콘 및 웨이퍼 포함
도널드 트럼프 태통령은 4/15(현지시간) ‘가공된 핵심 광물 및 파생 상품에 대한 무역확장법 232조 조사를 통한 국가 안보 및 경제적 회복력 보장’에 대한 행정명령에 서명했다. 이는 외국산 제품이 미국의 국가 안보에 위협을 끼칠 경우 긴급하게 조치할 수 있는 권한으로, 270일내 결과를 발표할 예정이다. 관련한 핵심 광물에 실리콘 및 실리콘을 가공한 태양광용 폴리실리콘과 웨이퍼가 포함되어 있다. 이에 따라, 미국내 중국 태양광 업체들의 입지가 더욱 좁아질 것으로 전망된다. 이에 따라, 한화솔루션, 퍼스트솔라(셀/모듈) - OCI홀딩스, Wacker, Hemlock(폴리실리콘)의 미국내 입지가 더욱 강화될 전망이며, 공급과잉 우려가 더욱 축소될 것으로 판단한다. 현재 미국내 공급이 부족한 웨이퍼와 셀에 대해 OCI홀딩스 중심으로 일부 증설이 진행될 것으로 보여, OCI홀딩스는 말레이시아 폴리실리콘의 안정적인 미국내 수요처를 확보함과 동시에 한화솔루션과 함께 미국내 태양광 핵심 공급망으로 자리잡게 될 것으로 판단한다. 한화솔루션, OCI홀딩스에 긍정적인 요인이다.

■미국내 태양광 모듈 재고 축소 및 가격 상승 전환 기대
당사의 태양광 공급망 체크 결과, 미국으로 향하는 동남아산 태양광 모듈, 셀 수출이 상당히 위축된 것으로 파악된다. 미국의 태양광 모듈 수입은 크게 줄었고, 셀 형태로 한국과 말레이시아에서 수입되고 있는데, 이는 주로 한화솔루션의 한국과 말레이시아 공장 제품으로 추정된다. 미국의 관세 정책이 매우 불확실하여, 향후 관세 소급적용 가능성도 배제할 수 없는 상황으로 미국 수요처의 수입이 매우 곤란한 상황이기 때문인 것으로 판단한다. 이는 결국 미국내 태양광 모듈 재고 소진 가속화로 이어질 전망인데, 당사는 늦어도 2분기 중 대부분의 재고가 소진될 것으로 전망하고 있고, 일각에서는 이미 미국 태양광 모듈 가격이 상승 중이라는 시그널도 포착되고 있다. 이는 한화솔루션에 긍정적인 요인이다.

■한화솔루션, OCI홀딩스, 미국내 태양광 공급망 핵심 업체로 부각될 것. 긍정적 관점 유지
전세계적으로 중국을 제외하고 태양광 관련 사업을 여전히 유지하고 있는 기업은 몇 되지 않는다. 그 중 한화솔루션과 OCI홀딩스는 점차 미국 공급망에서 점유율을 높이고 있다. 특히, 미국이 중국을 배제한 공급망을 구축하려는 의지가 트럼프 대통령 당선 이후 더욱 빠르게 구체화 되고 있는 상황에서 빠르게 미국에 진출한 양사가 미국내 태양광 공급망에서 핵심적인 위치를 차지할 것으로 판단한다.

* URL: https://buly.kr/9BVUYoI

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17.04.202523:22

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
OCI홀딩스(010060) BUY/TP 90,000원(유지/하향)
<미국 태양광 핵심 공급망으로 자리 잡게 될 것>

■투자포인트 및 결론
- 1Q25 실적은 부진. 당분간 실적은 부진할 전망. 다만, 실적 부진에 따른 불확실성은 주가
에 기반영된 것으로 판단. 목표주가 90,000원으로 하향하나, 투자의견 유지
- 미국 상호관세 면제 품목에 폴리실리콘, 웨이퍼 포함. 미국내 거점 투자 가속화 기대
- 미국 무역확장법 232조에 따라 희토류 포함 가공 처리된 핵심 광물과 파생 제품 수입으로 인한 국가 안보 영향 조사 지시. 이에 실리콘 및 실리콘으로 가공된 폴리실리콘 웨이퍼 포함. 향후 미국내 중국산 제품의 입지는 더욱 축소될 것
- 동사는 ‘26년 미국 셀 공장(2GW) 준공 예정. 이 외에도 웨이퍼 등 추가적인 미국내 공급망 확보 추진될 것으로 전망됨에 따라, 미국내 핵심 공급망으로 자리 잡을 것

■주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 실적 영업이익 431억원 기록 전망. 당초 전망 대비 부진하나, 컨센서스 소폭 상회
- 폴리실리콘 사업은 올해 내 부진할 것. 대부분 한화솔루션향 물량 제외할 경우 가동률이 크게 낮을 것. 산업 공급망 체크 결과, 미국향 수출 물량들이 대부분 관세 불확실성으로 선적되지 못하고 있는 것으로 파악됨. 관세 유예 조치에도 불구하고, 향후 관세 소급 적용과 변경 가능성 등이 있기 때문
- 따라서 동사의 주요 동남아시아 공급망 고객 수요는 올해 중 매우 낮을 것으로 판단
- 4/2 “Liberation Day”에 발표한 상호관세 면제 품목에 태양광 폴리실리콘 및 웨이퍼 포함. 동사는 향후 웨이퍼를 미국으로 수입해 ‘26년초 미국내 2GW 셀 공장 가동 예정이었는데, 불확실성 해소. 또한, 향후 추가적인 웨이퍼 합작 또는 단독 공장 증설이 지속될 것으로 전망. 폴리실리콘 미국 수출 시에도 안정적 경제성 확보 기대
- 무역확장법 232조에 따른 조사 결과가 270일 안에 나올 것이며, 그 이전에도 관세 등 발표될 수 있음. 미국이 중국산 제품 사용 의지가 확고. 동사 미국내 공급망 핵심 위치 차지하게 될 것으로 기대

■주가전망 및 Valuation
- 올해 중 실적은 부진할 전망이나 이를 반영하여 주가 조정. 현 Valuation에서 중장기 투자 매력 높다는 판단. 향후 미국내 공급망 추가 증설이 모멘텀

* URL: https://buly.kr/GZxJlEK

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17.04.202523:06

[현대차증권 경제/채권 최제민]
4월 금통위 – 속도와 최종금리에 대한 고밍(ing)

- 4월 한은 금통위, 기준금리 2.75% 동결, 인하 소수의견 1명 등장
- 높은 대외불확실성으로 인한 시계(sight) 확보 어려움, 환율 변동성, 금융안정 고려가 동결 원인
- 3개월 포워드 가이던스: 금통위원 6명 모두 인하 가능성 열어둬야 한다는 입장
- 트럼프발 관세와 무역정책 불확실성 확대로 경기 하방 압력 확대 불가피해 5월 성장률 하향 조정(1.0~1.3% 레인지)과 더불어 최종금리 눈높이 낮아질 가능성 증대
- 대외 불확실성 최고조, 고려할 변수 너무 많아 고민 깊은 금통위. 그래도 불확실성의 터널 끝에서 경기 부진이 심화될 가능성이 더 높은 만큼 5월 인하와 최종금리 눈높이 하향 조정에 무게
- 관세정책 불확실성으로 성장률 전망 난이도 매우 높은 가운데 5월 성장률 전망이 1.1% 내외면 연내 2%까지 인하, 1.2% 이상이면 2.25%까지 인하할 것으로 예상

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
*https://buly.kr/GE7nnKJ
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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17.04.202523:00

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
보로노이(310210)
BUY/220,000(신규)
<표적 항암제의 G.O.A.T를 향해>

폐암, EGFR, 그리고 표적항암제
- 2002년 EGFR 표적 항암제 이레사(Gefitinib)과 타세바(Erlotinib)의 등장. 무진행생존기간은 확보했으나 생존기간 연장 실패. 암세포의 종양 내 이질성으로 인한 획득 내성 발생, T790M이 대표적. 획득 내성을 잡아 생존기간을 늘리려고 개발된 2세대 표적항암제, 하지만 1) 표적성 부족으로 인한 유효성 개선 실패, 2) 안전성 부족으로 실패
- 아스트라제네카가 성공적으로 개발한 T790M표적 3세대 표적항암제 타그리소, 안전하면서도 1차 치료제에서 18.9개월의 무진행생존기간 중앙값으로 블록버스터로 자리매김. 하지만 3세대 표적 항암제도 내성은 발생. 타그리소도 획득내성으로 T790M의 다음 단계 돌연변이인 C797S에 대한 미충족 수요 발생.
- 낮은 뇌투과율로 1차 치료제로서 뇌전이율을 높이면서 획득내성을 낮출 치료제가 필요. 전통적 돌연변이와 획득내성을 포괄하면서, 뇌전이를 높인 약제가 필요한 시장

VRN11: "The Contender"
- C797S와 전통적 돌연변이를 타겟하는 VRN11, 높은 표적성 비임상에서 확인. 경쟁약물 대비 정상 EGFR보다 돌연변이에 결합력이 강해 부작용 발생이 우려 낮은 편. 뇌전이 모델 마우스에서 유효성 확인. 임상 1a상 3+3와 보충 코호트로 최소 90명 이상 모집, AACR에서 1상 중간 데이터 공개 예정
- 아직 비임상이지만 임상에서의 기대할 수 있는 근거들이 존재. ORIC-114는 비임상에서 확인했던 선택성, 유효성, 안전성, 뇌투과율을 임상에서 입증
- ALK 표적항암제 로비큐아도 전임상에서 1. 강한 선택성, 2. 뇌투과율 3. 안전성 모두 임상에서 입증
- 2차 C797S 돌연변이가 발생한 내성 환자를 표적, 우수한 뇌전이율을 기반으로 한 1차 뇌전이 환자 시장 진입 기대. 최종적으로 1차 치료제로 올라가는 것이 목표
- T790M이 사라지면서 4세대 표적항암제로 표준요법이 옮겨질 수 있으나, 다시 T790M내성이 발생하는 경우 무진행생존기간 연장에 불리할 수 있는 상황

VRN10, HER2도 TKI가 필요하다
- VRN10은 HER2와 돌연변이체에 대한 표적성을 높인 약물, VRN10은 단독뿐만 아니라 1차 치료제인 기존 항체 복합제나 ADC 병용을 통해 뇌전이 치료효과를 늘리는 포지셔닝을 예상, 현재 임상 1상 중

VRN07(ORIC-114), 뇌전이를 잡기 위한 리브레반트 병용
- 임상으로 확인되고 있는 ORIC-114, 변화한 엑손 20 삽입 돌연변이 시장에서 단독임상과 리브레반트와 병용임상으로 1차 치료제 진입 기대

주가전망 및 Valuation
- 매수 의견 및 목표 주가 220,000원으로 커버리지 개시, SOTP 밸류에이션 통해 목표주가를 선정하였으며, 주력 파이프라인 2개의 가치를 NPV방식으로 산정하여 합산

* URL: https://buly.kr/7x6BgvR

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17.04.202522:57

[현대차증권 지주 김한이]
금융지주/ 은행(OVERWEIGHT)(유지)
<1Q25 preview: KOSPI 內 견조한 이익규모 부각 예상>

■ 투자포인트 및 결론
- 1Q25F 합산 지배순익 5.48조원(+9.3% YoY, +113% QoQ). 컨센서스 대비 -1.0%. 25F PBR 0.40x, ROE 8.6%. 은행주 OVERWEIGHT, 실적시즌 PBR re-rating 전망 유지. 4/8 이후 반등 시작. 금리하락 전망에도, 글로벌 영업환경 변수로 25F 시장 이익추정치 불확실성 높아진 상황에서 견조한 은행주 top line 부각 예상
- 총영업이익 15.9조원(+21% QoQ, +0.7% YoY). 성장속도 조절, 조달비용 개선 효과로 NIM 방어되며 이자 이익 규모 유지될 전망. 수수료이익도 양호. 분기말 환율 전분기수준 유지되어 외화환산손실 제한적
- 속도조절에 따른 NPL비율, 연체율등 건전성 지표 상승과 일부 종목 홈플러스 추가충당금 등으로 향후 대손비용률 수준에 관심 높아지겠으나 시장비중 유사한 업종 대비 이자, 수수료에 기반한 이익창출력 돋보일 것
- 신한지주 최선호 유지. 연간 증익여력과 주주환원규모 가시성 기반. top line도 양호
- 차선호주 KB금융 제시. 은행주 이익체력은 이자, 수수료이익에 기반함을 감안 시 비은행, 비이자이익 체력 업종 내 가장 우수한 종목. 전분기 하락했던 CET1 비율 개선 가능하다는 점도 주목

■ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q25F 총영업이익 21% 증가 배경은 전분기대비 유지 예상되는 이자이익, 수수료이익에 더해 기타 비이자 이익이 전분기 환율상승에 따른 비화폐성외환차손, 유가증권손익 등 손실 기저로 흑전 예상되기 때문
- 비은행 중심 건전성지표 상승세 예상됨에 따라 1Q25 대손충당금전입 기존 추정대비 소폭 상향
- KB금융 1Q25F NP 1.54조원(+126% QoQ, 47% YoY). 은행 NIM 1.72%(-), 원화대출 +1%, 비이자이익 기저로 총영업이익 +20% 전망. 홈플러스 추가충당 550억원 포함 CCR 46bp(+2bp QoQ,+7bp YoY) 반영 전분기 낙폭 컸던 CET1 비율 개선세 전망
- 신한지주 NP 1.46조원(209% QoQ, +11% YoY). 은행 NIM 1bp 상승, 원화대출 0.4% 반영. 수수료이익 QoQ 14% 증가 추정. 비은행 중심 건전성지표 상승세 및 홈플러스 추가충당 270억원 충당금 추정에 반영. 전년 기저효과로 그룹 CCR은 37bp(-10bp QoQ, YoY 유지)
- 하나금융 NP 1.05조원(+105% QoQ, +1.5% YoY). NIM 유지, 원화대출 1% 성장 반영. QoQ 원달러환율 안정적, 외화환산손익 양호할 전망. 판관비에 ERP 850억원 반영, CCR 28bp(QoQ 유지, +3bp YoY)
- 우리금융 NP 6,963억원(+63% QoQ, -15.5% YoY). NIM 1bp 상승, 원화대출 0.9% 역성장 반영. 은행 희망퇴직비용 1,700억원 반영, 홈플러스 270억원 포함 추가충당금 예상, CCR 43bp(+1bp QoQ, -3bp YoY)
- 기업은행 NP 7,284억원(+54% QoQ, -6.7% YoY). 시중은행과 달리 NIM -3bp, 원화대출 SME 중심 +2% 예상. 계절성 요인인 사내복지기금 650억원 반영, 건전성 추세 반영해 CCR 50bp 반영

* URL: https://buly.kr/2UihHak

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16.04.202523:29

[현대차증권 글로벌 자산배분 김중원]
자산배분 전략 - 환율 전환점 분석과 자산군별 환헤지 시나리오 분석

환율 전환점 분석과 자산군별 환헤지 시나리오 분석
- 2010년 이후 헤지비율 시나리오 분석 결과, 해외 사모사채는 20%, 미국 부동산은 100%에서 가장 우수한 Sharpe 비율을 기록
- 그 외 대부분 자산은 헤지비율 0%에서 가장 높은 위험조정 성과를 기록
- 2000년부터 2024년 말까지 장기 해외채권의 헤지비율 시나리오 분석에서는 헤지비율 40%에서 가장 높은 Sharpe 비율을 기록
- 2016년 이후 한미 금리차 역전과 함께 스왑레이트 수익률이 마이너스로 전환된 가운데 부동산을 제외한 대부분 자산이 헤지비율 0%에서 가장 우수한 성과를 기록
- 스왑 수익률이 플러스이며 달러 약세일 경우 안전자산 중심의 헤지 비율 확대가 바람직하고 스왑 수익률이 마이너스이며 달러 강세가 예상될 경우 위험자산 중심의 환헤지 비율 축소가 바람직함

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다😊
*https://buly.kr/Gks4Nev
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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15.04.202523:19

[현대차증권 기계/방산/우주/로봇 곽민정]
한국항공우주(047810): BUY/98,000원 (유지/유지)
<1Q25 Preview: 하반기로 갈수록 강화될 체력과 지속되는 K-AI 모멘텀>

■ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 동사의 실적은 매출액 6,853억원(-37.4% qoq, -7.4% yoy), 영업이익 471억원(+11.9% qoq, -1.8% yoy)를 기록할 전망
- 1Q가 전통적 비수기로 계절적 요인과 함께, 완제기 FA-50 폴란드향과 TA-50 인도네시아향 납품이 하반기에 집중되어 있기 때문에 1Q25는 상대적으로 슬로우한 스타트 전망됨. 그러나 2H25로 갈수록 높은 실적 개선을 통해 연간 매출 가이던스 4조원은 무난히 달성 가능할 것이며, 영업이익 역시 컨센서스를 상회할 것으로 기대됨

■ 주요이슈 및 실적전망
- 최근 언론에 따르면, UAE가 KF-21에 관심을 보임에 따라 ‘KF-21 포괄적 협력 의향서’를 체결할 예정이며, 필리핀 FA-50 12대에 대한 추가 도입 등 수주 기대감 유효한 상황
- 동사는 국내 SW 업체들과 팔란티어, 메이사 등과 협력하여 차세대공중전투체계 (NACS) 실현을 위해 총 1,000억원 이상 투자를 진행 중. 이를 통한 유무인 복합체계 핵심 기술(카일럿) 역량 강화로 AI 무인 파일럿 시장에서 선두적인 입지를 확보할 수 있을 것으로 기대. 2025년 4월 기준 실전 적용 준비 수준에 도달한 것으로 평가되며, 2027년까지 FA-50에 AI 파일럿 탑재한 비행과 전술 훈련 실증을 거친 뒤, 2030년 이후 완전 자율화 실현 가능할 것으로 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 2026년부터 실적 개선세가 가팔라지는 부분을 고려하여 방산 업종 내 Top Pick으로 유지

* URL: https://bit.ly/4cygCc5

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15.04.202523:18

[현대차증권 기계/방산/우주/로봇 곽민정]
현대로템(064350): BUY/150,000원 (유지/상향)
<1Q25 Preview: 삼두 마차가 이끌 2025년>

■ 투자포인트 및 결론
- 1Q25 동사의 실적은 매출액 1조 2,780억원(-11.3% qoq, +70.9% yoy), 영업이익 1,923억원(+18.9% qoq, +330.3% yoy)를 기록할 것으로 전망
- 폴란드 K2전차 1차분 납품 대수 총 180대 중 2025년 82대가 인도 예정이며, 폴란드 K2전차 2차분 180대에 대한 계약 기대감은 유효
- 폴란드는 우크라이나 분쟁으로 인해 증가하는 안보 우려에 대응하여 군 현대화를 위해 K2전차를 배치 중이며, 추가 계약분은 1차 계약금액 4.5조원을 상회할 것으로 기대되고 있음

■ 주요이슈 및 실적전망
- 지난 4월 7일 동사는 대만 타이중 블루라인 프로젝트를 위한 철도 공급 핵심 계약을 체결하였음. 레일솔루션 부문에서 연내 신규 계약 기대되는 프로젝트는 캐나다 Edmonton 트램 최대 53대를 공급하는 프로젝트이며, 향후 호주 고속철도망 구축에서도 수주가 기대됨. 이에 힘입어 2024년말 기준 레일솔루션 부문 수주잔고는 14조 646억원을 기록
- 또한 최근 중동에서 사우디아라비아와 UAE가 노후화된 장갑차를 대체하려고 하고 있으며 관련 시장 규모는 약 18조원에 달하는 것으로 추정됨. 그 외에 페루의 군 현대화 전략에 따른 K2전차 수출 기대감, 모로코 역시 철도에 이어 K2 전차 도입을 검토하고 있어 방산부문 수주 기대감 유효
- 에코플랜트 사업부 역시 최근 그룹사 내의 미국 투자에 따른 설비 투자 수주 기대와 및 국내 LNG 발전소 착공 본격화에 따른 안정적인 실적 기록할 것으로 기대됨

■ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가를 최근 국내외 방위산업 리레이팅을 반영, Target P/E 22x를 적용하여 150,000원으로 상향함

* URL: https://bit.ly/4jckvWw

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31.03.202523:14

[현대차증권 반도체 노근창 / 반도체 소부장 박준영 / 디스플레이, 전기전자 김종배]
반도체/디스플레이 산업(OVERWEIGHT)
일본, 대만 기업 탐방 후기

■ 탐방 결론 ① 미국, 일본, 중국 AI 반도체 생태계 확장 / HBM 수요 25년과 27년 하반기 수직 상승
대만, 일본 기업들 방문을 통해 미국, 일본의 AI 반도체 수요는 기존 CSP 이외에 Stargate, Cristal 등 신규 Project 수요 모멘텀이 부각되고 있으며 중국은 AI반도체와 함께 HBM 국산화를 위해 다양한 노력을 하고 있다는 점을 확인. 특히, 미국에 TSMC는 총 USD 1,650억 투자를 통해 6개의 반도체 생산 공장, 2개의 후공정 공장, 1개의 R&D Center를 건립할 예정이며, TSMC는 기존 Hsinchu 이외에 Kaohsiung에 5개의 2nm 공장을 신축 중이라는 점을 확인하였음. 현재 건설중인 모든 공장들이 Full Capa로 가동되는 시점에는 5nm이하 선단 Fab의 대만과 미국 비중은 각각 60%: 40%를 차지할 것으로 보임. 한편, Stargate Project는 4년간 USD 5,000억을 투자하여 AI Data Center를 지을 예정이며, 동 투자 재원의 90% 이상은 Project Financing으로 조달할 것으로 보임. 올해 Stargate Project와 관련된 GPU 수요는 약 40만개가 예상되며, Oracle의 북미 CSP 시장 점유율이 상승할 것으로 보임. 일본은 Softbank과 Open AI가 제휴한 기업용 Cristal 서비스를 위해 3개의 AI Data Center를 구축할 예정임. 중국은 기존 CMXT이외에 YMTC까지 DRAM 시장에 진출할 것으로 예상되는 등 범용 메모리 시장의 경쟁은 더욱 치열해질 것으로 보임. NVIDIA의 GPU Road Map상 2025년 하반기와 2027년 하반기는 HBM Content의 Quantum Jump가 예상된다는 점에서 HBM 업종 중심의 비중확대 전략 유효

■ 탐방 결론 ② AI 메모리 메가트렌드는 지속, HBM Maker들의 Capa 증설은 더욱 거세지고 있음
최근 들어 AI GPU 수요 및 HBM Capa 증설 등에 대한 우려가 있는 것으로 보인다. 하지만 당사가 파악하기로 현재 HBM 1위 사업자의 경우 고객사의 주문을 모두 감당하기 힘들 정도로 초과 수요에 시달리고 있으며 이에 따라 지난해 대비 Capa 증설에 더욱 박차를 가하고 있는 상황. 이러한 상황을 확인할 수 있는 몇 가지 포인트는 1) Advantest T583x 발주 물량 지난 연말 계획 대비 최근 대폭 상향, 2) 국내 Burn In 테스터 사업자에 대한 추가 물량 발주 예상, 3) 국내 Burn In 테스터 사업자에 대한 Capa 증설 요청, 4) 지난 연말 계획 대비 본더 발주 물량 최근 상향 5) 일부 Legacy 공장들의 HBM 공장으로의 개조(금년 및 내년 완료 예정), 6) Legacy, HBM 공동 생산 공장 내 Legacy 장비 철수 및 HBM 장비로 대체 설치. 향후 HBM Maker들의 적극적인 Capa 증설 과정에서 신규 및 기존 HBM 장비사들의 성장이 더욱 뚜렷해질 것으로 판단

■ 탐방 결론 ③ 전기전자/디스플레이: 올해는 섹터 내 Bottom-Up 접근이 유효
AI의 고성장과 반대로 IT 수요는 불확실성이 지속되고 있음. 긍정적으로 기대했던 중국 보조금 효과에도 불구하고 비우호적인 Macro, 관세는 IT 수요에 부담이 되는 요인. 올해 IT 수요는 Low-Mid Single Digit % 수준에 머물 것으로 예상되는 바 전기/전자 업종은 어려운 환경이 지속될 것. 디스플레이는 IT 수요 위축에도 불구하고 OLED 내에서의 입지 강화와 비용 개선이 이뤄지며 기존의 투자 효과를 누릴 것으로 예상

■ Top picks는 SK하이닉스, 테크윙, 삼성전기, 덕산네오룩스
반도체 업종 Top Pick으로 HBM시장 성장의 수혜가 예상되는 SK하이닉스를 제시. 반도체 소부장 Top Pick은 Cube Prober로 인한 성장이 예상되는 테크윙을 추천. IT, 전장, Server향 MLCC 증가로 인해 이익이 개선되고, 신사업 모멘텀이 대기하고 있는 삼성전기를 전기/전자 업종 내 Top Pick으로 제시. Display 업종 내에서는 M14의 확장으로 인한 Green Prime 매출 확대로 인한 증익과 더불어 Black PDL, Foldable, IT OLED, 중국향 매출 비중 확대 등의 모멘텀이 대기하고 있는 덕산네오룩스를 Top Pick으로 제시. 해외 관심 기업으로는 Advantest와 IBIDEN 제시

* URL: https://url.kr/prlcjc

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17.04.202523:22

22.04.202522:59

27.03.202523:10

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차 산업(Overweight)
이랬다가 저랬다가 왔다갔다

□ 미국발 관세 리스크 재차 확대
- 현지시각 3/26, 美 행정부는 미국 수입 차량 전체에 관세 부과 결정과 함께 미국산 차량 구매 시 대출 이자에 대한 소득세 공제 제시. 트럼프는 관세 인상이 영구적임을 밝히며 정책적 의지가 강함을 피력. 이는 ‘4/2 발표될 상호관세의 범위가 축소될 수 있고, 자동차는 상대적으로 관세에서 자유로울 수 있다’는 기존 기대와 반한다는 점에서 시기와 수준 측면에서 시장에 충격
- 특히 현대차그룹이 지난 백악관에서 미국 투자 발표 후 한국산 자동차의 관세 불확실성이 줄어들 것이란 시장의 기대와 달리 이번 트럼프의 관세 발표로 자동차 산업을 둘러싼 지정학적 불확실성에 대한 우려가 재차 증폭되었다는 점에서 주가에 부정적으로 작용

□ 끝날 때 까지는 끝난 것이 아니다
- 미국은 이번 발표로 4/2 발표 전 자동차 관세 수위를 높이며 협상력을 높이려는 목적 보임. 특히 자동차 업체를 향한 미국 내 공급망 확충과 투자 유치 압박을 하는 것으로 판단. NYT에 따르면 트럼프 정부의 전기차 정책 폐지 기조 속에 하이브리드 중심의 일본 업체들은 미국 관세에 대한 대응에 미진했으나 높아진 관세 피해 가능성을 두고 뒤늦은 로비를 진행하는 것으로 보도하는 점도 이를 뒷받침
- 미국 경제 부흥과 무역 적자 해소를 위한 부과라면 1) 관세의 소비자 전가로 인상하는 자동차 가격과 감소하는 수요와 수입량이 예상되며 2) 미국 자동차 업체에도 무차별한 타격이 가해지므로 미국 정부의 목적과 상충. 결국 자동차 기업의 투자 유치 목적을 달성하기 위해 정책 방향성을 가져갈 것
- 관세 인상 시 완성차 업체는 수입 비중에 따라 필요한 정도 차이는 있겠지만 모든 완성차가 전차종 가격 인상을 통해 소비자 전가하는 전략이 불가피. 최근 올라간 인센티브의 상승분을 반납하고 추가 소매 가격 인상 시, 소비자 체감 가격 인상 대비 완성차 충격은 적을 것(예. 인센티브 2,000달러 축소, 가격 2,000달러 인상 시 소비자 실질구매가격 4,000달러 인상, 완성차 평균판매단가 유지)

□ 충격을 지나 대응의 영역에서 상대적 경쟁 우위를 주목할 것
- 최근 금리와 차량 가격이 상승한 구간에서 나타난 미국의 믹스 하향 소비로 대형 픽업트럭보다 중형 SUV, 세단 선호하고, 내연기관보다 운행 비용 저렴한 하이브리드에 대한 소비를 선호. 관세 충격 이후 완성차 업체들이 규제 대응 구간에서 불가피하게 가격 인상을 동반할 경우, 믹스 하향 소비는 더욱 강해질 것. 이 경우 미국 시장 내에서는 업체간 미국 생산/판매 비율이 시장 평균과 무차별한 상황이므로 미국 OEM 보다 한국, 일본계 OEM의 선호 추세가 두드러질 전망.
- 최근 현대차/기아는 1) 미국 전동화 공장 가동으로 관세와 무관하게 미국 현지화 대응이 빨랐다는 점과 2) 원/엔 환율이 반등하며 970원/백엔 후반에 접근한 점을 고려 시 경합 시장인 미국에서의 상대적인 수익 구조와 경쟁 입지는 일본 업체 대비 유리할 것으로 판단. 4/2 관세 발표를 주목하며 정책 발표 전 까지 시장은 자동차 섹터에 대해 관망하는 가운데, ‘대응’의 구간으로 전환할 때 상대적 경쟁 우위에 주목하며 비중의 방향성을 가져갈 전망
- 당사는 여전히 1) GM 등 주요 업체와 협업, 2) SDV/자율주행 등 기술 방향성에 대한 가시화, 3) 보스턴 다이내믹스 로보틱스 투자에 대한 지분가치 및 시너지 평가, 4) 기아 CID 등이 주요 모멘텀이 될 것으로 기대하며, 4월 초를 전후로 집중되는 점을 고려할 때 관세 정책 구체화와 함께 긍정적 주가 변곡점으로 작동할 것으로 판단. 비중 확대 추천

* URL: https://buly.kr/2fdKea8

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27.03.202523:15

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

크래프톤 (259960) - BUY/TP 440,000원(유지/유지)
<첫 주말 20만명 고지를 넘어라!>

■ 인조이 첫 주말 최고 동접자수 20 만명 이상이면 청신호!
-동사 인생 시뮬레이션 신작 인조이는 3월 28일 $39.99(44,800원)의 가격으로 스팀 에 출시되며, 시장의 초도 판매량 기대치는 150만장(당사 추정치는 200만장) 수준 에서 형성되어 있음. 현재 스팀 위시리스트 등록자수는 25만명에 달해 1위를 기록. 첫 주말(3/28~3/30) 최고 동접자수가 20만명일 경우 판매량은 100~150만장, 30 만명일 경우 판매량은 150~200만장으로 추정. 아울러 인조이 메타크리틱 스코어가 80점대를 기록하는지 여부도 관전 포인트(2014년 출시된 심즈4는 70점 기록)

■ [스팀 첫 주말 판매량] ≒ [스팀 최고 동시접속자수] ÷ 20%
-Steamdb 데이터 및 VG Insights 데이터를 기반으로 당사가 추정한 바에 따르면, 패키지 게임의 스팀 초도 판매량의 15~30% 가량이 첫 주말 최고 동접자수로 나타나는 것으로 판단됨
[CASE 1] Monster Hunter Wilds: 25/02/28 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 액션 RPG, 3일간 800만장 판매(PC 과반), 스팀 최고 동접자수 138만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 31% 추정
[CASE 2] Helldivers 2: 24/02/08 PS5/PC 출시, 멀티플레이 TPS, 첫 2주간 300만장+ 판매 (PC 과반), 스팀 최고 동접자수 46만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 28% 추정
[CASE 3] Black Myth Wukong: 24/08/20 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글 플레이 액션 RPG, 3일 간 1,000만장 판매, 스팀 최고 동접자수 241만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 27% 추정
[CASE 4] Palworld: 24/01/19 XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 액션 어드벤처, 첫 1개월 1,500만 장 판매, 스팀 최고 동접자수 210만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 20% 추정
[CASE 5] Manor Lords: 24/04/26 XSXS/PC 출시, 싱글플레이 전략 시뮬레이션, 첫 주말 100만장+ 판매, 스팀 최고 동접자수 17.3만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 20% 추정
[CASE 6] Warhammer 40,000 Space Marine 2: 24/09/09 PS5/XSXS/PC 출시, 싱글/멀티 TPS, 첫 날 200만명 게임 접속했고 첫 1개월 450만장 판매, 스팀 최고 동접자수 22.6만명 ⇒ 동접자수/판매량 비율 15% 추정

* URL: https://buly.kr/4QmuSoP

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17.04.202523:00

06.04.202523:19

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

엔터/레져(Overweight)
<비단 위에 꽃: 벌써 천만 모객에 중국 훈풍까지!>

■ 현시점 기확정 서구권 모객수 388만명으로 2024년 수치의 160% 도달
- 현재 날짜와 장소가 확정된 2025년 예정 공연 모객수는 975만명이며, 이 가운데 587만명(일본 338만명 포함)이 아시아, 388만명(40% 비중)이 서구권으로 구성. 특히, 서구권 모객수(388만명)은 이미 작년 연간(242만명)의 160% 수치에 도달 했으며, 유럽(115만명)의 경우 전년도 6배를 상회한 상황
- 아티스트별로는 Stray Kids가 145만명, 블랙핑크가 78만명(전체 투어의 약 30%만 현재 발표됨), ATEEZ가 52만명으로 Top 3를 형성하고 있고, 뒤를 이어 BTS(제이홉) 22만명, 에스파 18만명, NCT 10만명 기록중. 2025년 연간 서구권 모객수는 당사 전망치 590만명에 무난히 도달할 것으로 예상하는데, 이는 BTS(완전체), 블랙핑크 미발표분, 세븐틴, Twice, NCT드림, 엔하이픈 등 Top-Tier 아티스트들의 서구권 투어 발표가 잇따를 예정이기 때문
- 1Q K-POP 모객수는 343만명(YoY +36%)으로 집계되며, 기획사별로는 에스엠 92만명(YoY +16%), 하이브 63만명(YoY +106%), JYP 49만명(YoY +47%), 와이지 11만명(YoY -65%). 현시점 2Q 모객 전망치는 431만명(YoY +27%)이며, JYP 119만명(YoY +155%), 하이브 100만명(YoY +4%), 에스엠 65만명(YoY -21%), 와이지 32만명(YoY +91%) 예정

■ 관세 무풍지대 & 중국 훈풍까지! BTS 완전체 투어 발표 시점까지 흔들림 없는 우상향 예상
- 서구권 모객 급증에 관세 무풍지대, 중국발 훈풍까지 확인됨에 따라 엔터 4사는 8월까지 우상향 흐름을 전망함. 8월은 당 사가 예상하는 BTS 완전체 투어 발표 시점이며, 투어 규모가 100회차 이상일 경우는 추가 상승, 80~100회차일 경우 보합 세, 60~80회차일 경우 차익 실현을 예상함. 중국 관련해서도 3분기 하이난 및 홍콩 드림콘서트 추진 등 긍정적 시그널이 지속적으로 포착되는 상황. 현재 엔터 4사 25F P/E는 하이브 32배, 에스엠 27배, 와이지 23배, JYP 15배

* URL: https://buly.kr/3j7wALA

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22.04.202522:54

06.04.202523:19

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]

크래프톤(259960) - BUY/TP 498,000원(유지/상향)
<다시 공모가가 보이기 시작했다!>

■ 출시 1주일 만에 100 만장 판매되며 장기 흥행에 청신호 켜진 인조이
- 3월 28일 출시된 인조이가 1주일 째인 4월 4일 판매량 100만장에 도달. 콘텐츠가 부재한 얼리 액세스 출시였고, 고사양으로 인한 진입장벽 우려에도 불구하고, 1)다양 하면서도 디테일한 생활 요소 구현, 2)오픈월드 기반에서 오는 높은 몰입감, 3)AI를 확대 적용한 스마트 조이 기능을 앞세워 호실적으로 연결된 것으로 판단. 2014년 9 월 2일 출시된 심즈4가 2014년말까지 430만장(출시 4개월간 판매량) 판매된 것과 비교하면 상당히 고무적인 성과. 인조이 첫 12주 판매량은 300만장 이상 전망

■ 인생 시뮬레이션 게임: 500 만 유저 있으면 매년 3천억원씩 매출이 가능한 장르
- 심즈4 매출 이력을 살펴보면, 인조이의 잠재력을 가늠할 수 있음. 심즈4는 출시부터 2018년말까지 4년 4개월 동안 총매출 10억불(약 1.3조원)을 기록하였는데, 본 게 임 판매량은 500만장을 상회했고 DLC 총판매량은 3,000만장으로 알려짐. DLC는 2015년 3월부터 2025년 3월까지 10년간 18개를 출시함. 인생 시뮬레이션 게임은 촘촘한 DLC 출시를 통해 500만 유저 기반에서 연평균 3천억원의 매출을 안정적으 로 가져가는 매력적인 장르

■ 인조이, 서브노티카 2에 이어 블랙버짓, Valor 까지 콘솔 라인업 즐비해 리레이팅 확실시
- 동사는 인조이의 장기 흥행을 도모하는 동시에, 연내 서브노티카2(스팀 위시리스트 15.2만명으로 현재 6위, 서브노티카1은 누적 700만장 판매된 심해 서바이벌 장르 대표작)를 출시할 예정. 더불어 2026년 블랙버짓(익스트랙션 슈터), Valor(콘솔향 배 틀로얄), 2027년 눈물을 마시는 새(액션 어드벤처) 등 콘솔 플랫폼을 주력으로 다양 한 장르에서 다수 신작이 개발 중. 글로벌 피어그룹 대비 디스카운트 해소 예상

■ IP 다각화를 반영한 Target P/E 20배 적용에 따라 목표주가 498,000 원으로 상향 제시
- 캐쉬카우 PUBG의 여전한 성장세, 인조이를 필두로 올해부터 본격적으로 기대되는 IP 다각화를 반영해 Target P/E를 20배로 상향 조정. 그 결과 목표주가는 498,000 원으로 기존 대비 13% 상향 제시. 게임 업종 Top Pick으로 매수 추천함

* URL: https://buly.kr/DaON613

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15.04.202523:18

25.03.202500:15

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차 산업(Overweight)
자동차산업 - 현대차그룹, 정공법으로 미국 관세 극복

□ 어두운 터널을 지나는 중
- 현지시각 3/24 현대차그룹 정의선 회장은 백악관에서 2028년까지 미국에 총 210억달러(31조원) 규모의 투자 집행을 발표. 이에 트럼프 대통령은 “미국에서 생산하는 현대차는 관세 낼 필요 없다”고 의견을 밝힘
- 트럼프 정부의 관세 정책은 자체가 목적이기 보다 도구임이 드러난 사례. 현대차그룹은 미국 현지투자를 적극 집행해 자동차 산업 전반을 짓누르는 관세를 조기 대응하고 극복하기 위한 직접적인 전략이었다는 점에 의미
- 주요 투자 내용은 자동차 생산분야 86억달러, 부품, 물류, 철강 분야 61억달러, 미래 산업 및 에너지 분야 63억달러 등. 특히, 미국 철강과 자동차 부품 공급망 강화를 위한 투자가 핵심으로 언급해 루이지애나에 신설될 제철소 투자를 비중 있게 다룸

□ 관세를 지나 주요 모멘텀이 투자 매력을 강화
- 당사는 아래 네가지 모멘텀이 관세와 무관하게 주가 회복을 견인할 동력으로 제안
1) (협업) GM 및 도요타, Waymo, 엔비디아, 삼성그룹과의 협업 구체화:
3월 중 GM 협업 발표가 구체화 될 것으로 기대하는 가운데 도요타, Waymo, 엔비디아, 삼성그룹 등 협업에 대한 내용이 가시적으로 소통될 가능성. GM은 원재료 구매 시너지와 현지 공급망 공유를 통해 단기적인 손익 개선의 재무적 성과뿐 아니라 직접적인 관세 이슈를 돌파하기 위한 전략이 이어질 것으로 기대. 미 정부의 호의적인 현지 브랜드와의 협업으로 간접적인 관세 대응도 기대되었던 바 그 효과는 더욱 커질 전망. 자율주행, 로보틱스 등 미래 성장 부문에 대한 협업도 지속
2) (SDV/자율주행) 현대차그룹 모빌리티 오픈 플랫폼 Pleos 공개 예정:
3/28 현대차그룹은 이동 데이터와 최신 기술을 통한 차량 제어가 가능한 SDK, API, 개발환경 제공을 통해 이동 생태계 구축을 위해 모빌리티 오픈 플랫폼인 ‘Pleos’를 공개할 예정. 이는 2026년 초 공개 예정인 SDV Pace Car의 S/W적 기반이 될 것으로 기대. 당일 개발자 컨퍼런스를 통해 SDV 아키텍쳐, OS 플랫폼, End-to-End 기반 자율주행 모델 적용, 데이터 활용, 인포테인먼트 연결성 등 기술과 개발 도구를 공유할 계획. 테슬라의 FSD 확대 적용(1Q25 중국/유럽 출시), 리비안 Hands-off 수주 내 출시, Eyes-off 2026년 출시가 예정되어 있어 동사의 End-to-End 기반 동일 방식 자율주행 기술 로드맵도 관심 확대. Waymo, 엔비디아 등 상기 협업 모델과 연관성을 맥락상 파악 기대
3) (투자/사업모델) 보스턴 다이내믹스, 배터리 관련 투자 등:
2024년 10월 도요타연구소(Toyota Research Institue)와 파트너쉽을 맺고 AI 기술을 활용한 휴머노이드 로봇 공동개발을 통해 대형행동모델(LBM)을 활용한 범용 휴머노이드 로봇 개발 가속화 목표. 2025년 1월 CES를 통해 엔비디아의 Physical AI 생성형 세계 파운데이션 모델(WFM) 모델 플랫폼 Cosmos는 보스턴 다이내믹스 E-Atlas 등과 협업해 로봇 데이터 수집과 훈련을 협업할 것을 발표. 소프트뱅크의 풋옵션 행사 시점(6월)을 앞두고 관심과 투자 기업가치에 대한 환기가 지속될 전망.
또한 에너지 밀도, 출력, 사용시간을 늘린 로봇 전용 고성능 배터리에 대한 삼성SDI와의 협업도 밝혀 사업 모델 구체화 지속
4) (주주환원) 4/9 기아 CEO 인베스터 데이 GM 자사주 매입 강도 상향으로 주가 상승
기아 CEO investor day가 4/9 예정. 관세 이후의 사업 전략과 협업 등 주요 현안에 대한 구체적인내용과 함께 주주 환원에 대한 의지를 재확인할 것. GM은 2/26 신규 주주환원 프로그램 발표(자사주 60억달러 매입, 배당 25% 인상)로 주가는 상승 마감. 메리 바라 GM CEO는 회사가 자본 배분 전략의 세가지 핵심 원칙(수익성 있는 성장을 위한 사업 재투자, 강력한 투자 등급의 재무 건전성 유지, 주주에 자본 환원)을 충실히 실행 중이라 밝혀 큰 호응. 현대차/기아/모비스는 지난 CEO investor day를 통해 밝힌 총 주주환원율 35%/35%/30%를 이행하기 위한 배당과 자사주 매입 스케쥴에 따라 주가 하방에 대한 견고함을 지지할 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/3YD6TSp

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02.04.202523:07

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
에이비엘바이오(298380)
NOT RATED
Tovecimig(ABL001)의 아쉽지만 성공적인 결과 공개, 펀더멘털 영향은 제한적

Compass therapeutics Tovecimig(ABL001, VEGF-A/DLL4)의 병용 임상 공개
- 2025년 4월 1일 Compass therapeutics는 투자자 콜을 통해 현재 진행하고 있는 Tovecimig의 담도암 임상 2상 탑라인 결과를 공개. 에이비엘바이오가 기술계약한 ABL001을 항암화학요법인 파클리탁셀과 병용하였으며, 대조군으로 파클리탁셀 대비 유효성을 확인하는 임상
- 무작위로 파클리탁셀 또는 파클리탁셀과 Tovecimig을 투약한 환자로 배정된 환자는 파클리탁셀 단독 57명, Tovecimig+파클리탁셀 111명이었으며, 너무 빠른 사망 또는 이탈로 (투약 8주 후 CT-스캔을 통한 반응성 확인 불가) 제외된 환자는 Tovecimig+파클리탁셀 14.4%(vs 파클리탁셀 대조군 15.8%)로 유사. Tovecimig+파클리탁셀의 1차 평가 지표(Primary endpoint)인 객관적 반응률은 17.1%(vs 파클리탁셀 대조군 5.3%)였으며, 유의 확률(p-Value) 0.032로 파클리탁셀 대비 상대적으로 우수한 효과 입증에 성공

아쉽지만 가치 있는 결과, 보충해야 할 숙제들이 있을 수도
- 하지만 이전에 발표되었던 임상 2상 중간 결과에서의 Tovecimig+파클리탁셀의 37.5%의 객관적 반응률 결과와 비교하면 소폭 아쉬운 결과로 평가. 파클리탁셀 단독이나 표준치료요법인 ABC-06(FOLFOX 치료법)모두 약 5% 내외의 객관적 반응률을 보이고 있기에 2차 치료제로의 가속 승인을 위한 FDA와의 논의는 개시될 것으로 예상되나, 결국 Risk-Benefit 관점에서 FDA는 안전성이나 무진행중앙생존기간(mPFS), 중앙생존기간(mOS) 등의 2차 평가지표를 추가로 요청할 수도 있는 상황으로 판단
- 반응률은 중간결과 대비 낮았지만 2차 평가지표인 기간지표도 줄어들 가능성은 적은 것으로 발표. 이유는 1. 현재 임상의 사건-시간 분석 기준이 95% CI의 하단 값 기반으로 보수적으로 모델링되었음에도 아직 사건발생(사망)으로 수치가 도달하지 않았다는 점과 2. 마지막 환자 등록이 24년 9월, 환자들의 평균 등록 시점은 24년 2월로 2025년 연말에 2차 평가지표가 공개된다는 의미는 현재 시점만으로도 최소 13개월의 중앙 관찰기간이며, 현재에도 20%의 환자는 연구가 지속 중이라는 점을 언급하며 기대 이상으로 예상된다고 답변
- 추가적인 생존기간 관련 지표를 기대할 수 있는 부분은 암종양이 20% 이상 증가한 PD(Progression of Disease) 환자의 수가 Tovecimig+파클리탁셀에서 18명, 전체 환자 중 16.2% (vs 파클리탁셀 대조군 24명, 전체 환자 중 42.1%)로 대조군 대비 부분관해나 완전관해가 아니더라도 종양의 성장을 억제하는 효과가 확인되었다는 점도 고무적
- 안전성은 데이터를 공개하지 않았으며 “이전 연구와 안전성 프로파일이 유사함”을 기반으로 보았을 때 22명으로 확인했던 중간 결과와 큰 차이가 없을 것으로 추측. 3등급 이상 호중구감소증(Neutrophenia)가 약 80% 환자에게 발생했을 것으로 추측되며, 기존의 파클리탁셀 단독(Labled)보다 30% 높은 수치이자 현재 표준요법인 FOLFOX의 69%보다도 높은 수치
- 이 외에도 환자군에 대한 데이터와 담도암의 구분에 따른 세부 데이터, 표준요법 차이, 환자군의 크로스오버 비율이나 바이오마커 여부 등의 세부적인 내용은 미공개. 추후 임상 암학회를 통해 공개될 것으로 예상

에이비엘바이오의 기업가치 영향은 제한적으로 판단
- 현재 Tovecimig(ABL001)은 시판허가 시의 마일스톤과 매출액의 일부(약 8%)의 로열티 수령 예상. 이중항체 항암제의 가치보다 에이비엘바이오의 기술적 펀더멘털은 BBB셔틀 기술인 Grabody-T와 이를 적용한 ABL301이 핵심이다. 4월 2일 주가 상승은 전일 Tovecimig의 데이터 발표 기대감으로 인한 상승분만큼의 하락을 보였으나, 통계적으로는 1차 평가지표를 달성하며 성공한 데이터이기 때문에 하락폭은 제한적일 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/4FsBekq

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10.04.202523:54

[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
AI 산업(Overweight)
AI 산업 - AI 서버 관세 영향 점검

■ 품목별 관세 부과 시행을 앞두고 있는 반도체 산업
최근 국내외 증시에 많은 영향을 미치고 있었던 상호관세가 90일간 유예되었다. 90일간의 협상을 통해 트럼프 정부가 전세계를 상대로 원하는 바를 얻어낼 수 있을지 귀추가 주목되는 가운데 반도체 품목별 관세로 인한 AI 서버 산업 영향을 점검해보려고 한다. 현재 AI 서버의 유통 흐름은 아래 <그림1>과 같다. SK하이닉스, 마이크론 등이 HBM을 생산해 TSMC로 납품하고, Ibiden 등이 기판을 생산해 동일 파운드리로 납품한다. TSMC는 이러한 부품들과 함께 NVIDIA의 Logic Processor와 자체 생산한 Interposer 등을 결합한다. 이후 이렇게 만들어진 칩셋은 대부분 Foxconn, Wiwynn, Inventec 등의 Server Rack 조립 업체들로 이동되어 완제품으로 만들어진 뒤 미국 내 CSP들에게 인도된다.

■ 미국 기업의 비용 상승이 오히려 큰 AI 서버 관세 부과
이러한 유통흐름 속에서 관세는 미국으로 수입 신고를 하는 수입업자(Importer of Record)가 부담하게 되고, 관세로 인한 비용 상승은 최종 고객인 CSP(Cloud Service Provider, Amazon/Microsoft/Meta/Google 등)에게 전가될 확률이 높다. 향후 품목별 관세를 시행하게 되었을 때 결론적으로 미국 기업들이 비용을 부담하게 될 확률이 높은 것이다. 그럼에도 불구하고 이러한 관세 정책을 시행하는 이유는 이러한 비용 증가를 회피하기 위해 다른 제조업체들(예를 들어 미국 내 생산기지가 있는 업체들)로 고객들이 이탈하는 것이 일반적이고 이를 통해 기존 제조 업체들에게 압박을 가할 수 있기 때문이다. 하지만 AI 서버의 경우에는 상황이 조금 다르다. 현재 글로벌 밸류체인 내에서 첨단 AI 반도체를 제조할 수 있는 파운드리는 TSMC가 유일하며 고객들은 쉽게 외주생산업체를 바꿀 수 없다. 이러한 상황에서 1차원적으로 품목별 관세를 일괄 적용하게 되면 오히려 그 부작용은 자국(미국) 기업들이 부담하게 될 확률이 높다.

■ US 20% VALUE RULE이 함께 부과될 가능성 존재
이러한 부작용을 방지하기 위해 미국 정부는 ‘20% US Value Rule’을 고안했다. 특정 제품을 제조함에 있어 미국산 부품의 비중이 BOM(Bills of Materials)에서 차지하는 비중이 20%를 넘을 경우 해당 비중만큼 면세를 해주는 방식이다. 예를 들어 NVIDIA의 HGX, DGX 서버의 경우 NVIDIA의 Logic Processor가 BOM 내에서 차지하는 비중이 압도적이기 때문에 이 룰의 적용을 받을 확률이 높고 해당 Logic Processor 및 기타 미국 부품이 BOM에서 차지하는 비중의 합만큼 면세를 해주게 된다. 이렇게 미국 기업들에 대한 면세를 적용함으로써 관세 부과의 부작용을 회피할 수 있으며 AI 서버의 경우 관세로 인한 피해가 여타 응용처 대비 낮을 것으로 예측된다. 품목별 관세와 ‘20% US Value Rule’을 함께 시행할 시 TSMC도 첨단 반도체 이외에 다른 파운드리에서 대체 가능한 사양이 낮은 칩(고객이 미국 국적 기업이 아닌 경우가 많음)도 일정 부분 생산 중이기 때문에 미국 기업은 선택적으로 보호하고, TSMC에게는 압박을 가할 수 있는 효과적인 카드가 될 수 있어 보인다. 또한 품목별 관세를 부과하게 되었을 때 독점적 지위를 유지하고 있는 TSMC는 그 여파를 견뎌낼 수 있을지 모르지만 대만의 대부분의 반도체 기업들은 영향에서 자유로울 수 없다. 그렇기에 그러한 반도체 기업들과 긴밀한 밸류체인을 형성하고 있는 TSMC를 압박하기 위한 카드로 품목별 관세가 사용될 여지는 여전히 높아 보인다.

■ AI 서버의 멕시코 조립 및 US 20% VALUE RULE을 고려할 때 수요가 가장 견조한 응용처로 판단
그럼에도 불구하고 AI 서버는 미국 정부의 급진적 관세 정책 영향에서 비교적 자유로운 상황에 있는 것으로 보인다. 그 이유는 상당수 AI 서버는 현재 멕시코에서 조립되고 있는데 멕시코의 경우 USMCA(United States Mexico Canada Agreement) 원산지 기준을 충족한다는 가정 하에서 관세 면제 대상이 되기 때문이다. 원산지 기준은 북미 내에서 주요 가공/변형이 이루어졌으며 중국산 부품을 포함하지 않으면 된다. 현재 AI 서버렉 조립 업체들은 이러한 무관세 혜택을 충분히 활용하려는 것으로 보이며 멕시코가 AI 서버 조립의 주요 거점이 될 것으로 생각된다. 이에 더해 여타 지역에서 조립되는 AI 서버도 ‘20% US Value Rule’의 적용을 받게 된다면 CSP들에게 전가되는 비용은 대폭 낮아진다. 이에 따라 관세 영향에서도 여전히 높은 수요를 유지할 수 있는 영역은 AI 서버 및 AI 반도체(로직, 메모리) 영역이 될 것으로 보인다.

*URL: https://url.kr/zvux98
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26.03.202523:46

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
제약/바이오(OVERWEIGHT)
모두가 아밀린을 이뻐한다. 25년 1분기 비만치료제 시장 동향 정리

노보 노디스크의 카그리세마, 임상 2상 탑라인에서 아쉬운 결과 발표
- 일라이 릴리의 젭바운드(Zepbound; Tirzepetide)가 2024년 12월 위고비(Wegovy; Semaglutide)와의 직접 비교 임상 3b상 SURMOUNT-5(오픈라벨 임상)에서 평균적으로 47% 더 높은 체중 감소. 아직은 위고비가 우위지만 41%로 빠르게 점유율을 올리는 젭바운드
- 젭바운드와 경쟁하기 위해 개발된 카그리세마 2024년 12월 20일 공개된 REDEFINE 1에서 젭바운드 대비 체중감량효과 개선에 실패하며 아쉬운 결과 발표
- 2025년 3월 10일 카그리세마는 2형 당뇨 비만환자에게서도 젭바운드 대비 개선 효과 확인 실패

절반의 성공, 카그리세마가 증명한 결과는 "아밀린"의 범용성
- 아쉬운 데이터 발표되었지만 카그리세마는 노보 노디스크의 다음 비만치료제가 될 것으로 예상
- 노보 노디스크가 입증한 가치는 아밀린-카그리린티드의 범용성으로 앞으로의 복합제형 개발이 기대

카그리세마 그 다음, 노보 노디스크의 3중 작용제 라이선스 인 발표
- 노보 노디스크 GLP/GIP/GCG 삼중 작용제 UBT251 중국 TUL로부터 기술 도입. 총액 2.9조원 규모 계약
- 뒤늦은 3중 작용제 경쟁 참여는 카그리린티드의 경쟁력이 입증되었기 때문으로 분석

'범용성'에 중점을 둔다. Abbvie와 Gubra의 기술 계약
- AbbVie도 Gubra로부터 임상 1상 중인 아밀린 작용제 GUBamy를 기술 도입. 임상 1상에서 부분적인 체중감소 확인.
- 불확실한 GLP-1경쟁보다 우선 범용성 높은 아밀린을 선택. 추후 AbbVie도 인크레틴 계열 비만 치료제 기술 도입이 예상

그리고 또 한 번의 아밀린. Roche와 Zealand Pharma의 기술 계약
- 2025년 3월 12일 로슈, Zealand Pharma의 임상 2상 아밀린 작용제 페트렐린타이드 7.7조원 기술 도입
- 체중감량 효과가 확인/임상 후기단계가 프리미엄으로 작용, AbbVie-Gubra 대비 높은 가치. 이중 작용제 CT-388과의 병용을 발표하며 포지셔닝을 공개

생산도 미리미리 해야한다. Viking Therapeutics 공급이슈 해결
- Viking Therapeutics도 VK2735의 생산계약(CDMO)을 체결, 생산에 대한 불확실성도 후기임상기업들은 해소해야 하는 상황)

앞으로 핵심은 범용성. 6월 20일 ADA학회에서 발표되는 파이프라인들을 기대
- 6월 ADA2025의 관전포인트는 인크레틴 계열의 임상뿐만 아니라 범용성 높은 아밀린/유로코틴 등의 임상/비임상. 한미약품의 삼중 작용제 HM15275와 유로코르틴 작용제 HM17312의 발표 기대

* URL: https://buly.kr/7mBIkLE

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06.04.202523:16

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
LG화학(051910) BUY/TP 320,000원/(유지/유지)
<상호관세와 미국 양극재 공장의 가치. 저평가 탈출할 전망>

■투자포인트 및 결론
- 1Q25 실적 컨센서스 상회 전망. 첨단소재 사업 호실적 및 ABS, 합성고무 개선
- 상호관세로 국내에서 미국으로 수출되는 양극재는 관세에 노출. 동사는 ‘26년부터 전세계에서 유일하게 미국 양극재 공장 가동. 향후 북미 업체향 수주 경쟁에서 유리한 위치에 서게 될 것
- 양극재 사업 턴어라운드 시작. 화학 역시 경쟁사 대비 유리한 포트폴리오. 향후 NCC 구조 조정으로 화학 부문 축소 역시 긍정적. 화학업종 Top pick 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 1Q25 실적은 매출액 11.7조원(-1.1% yoy), 영업이익 영업이익 1,750억원(-33.9% yoy) 기록하여 컨센서스 상회 전망
- 화학: 중국 이구환신 정책으로 ABS 일부 회복. SBR 턴어라운드과 함께 NBL 역시 안정적 수익성 유지. 범용 제품 부진 지속되나, 상대적으로 양호한 실적. 하반기 소폭 흑자전환 기대. 과거와 같은 높은 수익성 기대 어려움. 관건은 NCC 구조조정. 여전히 일부 자산 매각 진행중이며, 딜이 완료될 경우 저시황 저마진 사업 조정 및 재무구조 차원에서 긍정적 이슈로 판단
- 양극재: 양극재 판가 전분기비 Flat. 역래깅 효과가 축소됨에 따라, Low Single 수준의 마진 기대. 또한, 출하량 역시 GM과 VW의 호조로 우려보다 선방. 특히, ‘26년부터 테네시 양극재 공장 10,000톤 가동. ‘28년까지 60,000톤 가동 계획. 양극재 업체 중 유일하게 미국 공장 가동. 상계관세 발표에 따라, 셀/배터리 소재 미국으로 수입시 관세가 커지면서 협상력 높아질 것
- 엔지니어링 및 IT/반도체 소재 역시 중국 이구환신 정책으로 예상보다 호실적 기대. 이에 따라, 첨단소재 사업 전반 실적 전망치 상향

■주가전망 및 Valuation
- LGES 보유 지분가치 감안시 과도한 저평가. 양극재 사업의 미국 공장 가치 부각 및 향후 화학사업 구조조정 등으로 저평가 벗어날 전망

* URL: https://buly.kr/BTPHKEt

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