[현대차증권 반도체 소부장 박준영] 반도체 소부장 산업(Overweight) 반도체 소부장 산업 - SOCAMM이란?
■ 온디바이스AI를 위한 차세대 메모리 SOCAMM
- 최근 AI 산업 내에서 SOCAMM(System On Chip with Advanced Memory Module)에 대한 관심이 높아지고 있음 - 특히 NVIDIA의 개인용 슈퍼컴퓨터인 디지츠(Digits)가 지난 1월 CES에서 공개되며 향후 차세대 AI 디바이스에서 새로운 종류의 메모리 모듈이 사용될 가능성이 활발히 논의되고 있음 - 현재 많은 주목을 받고 있는 차세대 메모리 모듈은 SOCAMM이지만 이외에도 LLW(Low Latency Wide I/O), LPCAMM(Low Power Compression Attached Memory Module) 등 다양한 종류의 메모리 모듈이 AI 디바이스용 메모리 모듈로 논의되고 있음 - 먼저 SOCAMM은 현재 스마트폰이나 노트북에 많이 탑재되고 있는 SoC(System on Chip)와 메모리를 단일 패키지에 함께 실장한 모듈로 AI 디바이스에서 고대역폭, 저전력, 폼팩터 소형화에 대한 필요성이 대두되기 때문에 각광받고 있음 - 먼저 AI 연산을 위해서는 고대역폭의 메모리가 필요한데 기존 DIMM 방식은 SoC와 메모리 간 거리가 멀기 때문에 대역폭이 낮으며 Latency가 발생함 - 반면 SOCAMM은 SoC와 메모리의 물리적 거리가 가깝기 때문에 로직과 메모리간 통신 효율을 개선할 수있으며 이로 인해 고대역폭, 저지연 특성을 구현할 수 있음 - 또한 배터리를 기반으로 작동하는 AI 디바이스의 경우 AI 연산을 처리하는 과정에서 디바이스의 배터리 소모가 심해질 수 있기에 저전력 특성이 요구되는데 기존 방식(DIMM, MCP 등)을 이용할 경우에 SoC와 메모리가 PCB(Printed Circuit Board)를 통해 연결되어 있어 SoC – 메모리 컨트롤러 – PCB 트레이스 – 메모리 모듈의 복잡한 통신 과정을 거쳐 소통을 해야 함 - 위와 같이 긴 거리를 거쳐 소통해야 할 경우 높은 전압이 요구되고 이로 인해 배터리 소모가 심해지는 부정적 영향이 있음 - 반면 SOCAMM의 경우 SoC와 메모리가 SoC 내부의 메모리 컨트롤러를 통해 직접 소통하기 때문에 낮은 전압으로도 통신이 가능하며 결과적으로 배터리 소모가 적어짐 - 마지막으로 기존 방식을 사용할 경우 PCB 기판에서 메모리와 SoC 사이를 연결하는 배선 공간이 필요하기 떄문에 폼팩터가 불필요하게 커짐 - 반면 단일 패키지 내부에 SoC와 메모리를 함께 실장하면 PCB 설계가 단순화되기 때문에 폼팩터 소형화가 가능해짐 - 현재 SOCAMM이 본격적으로 채용되고 있는 상황은 아니지만 향후 채용을 위한 초반 작업이 시작된 것으로 보임 - 향후 AI 산업이 빠른 속도로 발전하고 AI 디바이스가 일상으로 침투하며 SOCAMM, LPCAMM, LLW 등이 차세대 메모리로서의 역할을 할 것으로 기대됨
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17.02.202523:48
[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용] 엔터 산업(Overweight) <25년 기확정 서구권 모객수가 이미 작년 연간 초월>
■ 현시점 기확정 서구권 모객수 263만명으로 작년 연간 242만명을 이미 초월 - 현재 날짜와 장소가 확정된 2025년 예정 공연 모객수는 647만명이며, 이 가운데 384만명이 아시아, 263만명이 서구권으로 구성. 특히, 서구권 모객수(263만명)는 이미 작년 연간(242만명)을 초월한 상황이며, 유럽(73만명)의 경우 당사가 전망한 2025년 연간 전망치(70만명)를 이미 넘어선 상태 - 아티스트별로는 Stray Kids가 145만명, ATEEZ가 23만명, J-Hope이 22만명, 에스파가 18만명, SMTOWN이 13만명 등으로 BTS(완전체), 블랙핑크, TWICE, 세븐틴, NCT DREAM을 비롯한 Top-Tier 아티스트들의 25/26 월드 투어가 발표되기 전임을 감안 시 올해 서구권 모객수는 당사 전망치 540만명을 무난하게 달성할 것으로 예상 - 1분기 K-POP 모객 현황을 보면, 현시점 기확정 모객수만 294만명(YoY +17%)으로 최종 1분기 모객은 315만명(YoY +25%)으로 전망. 기획사별로는 에스엠이 93만명(YoY +18%), 하이브가 63만명(YoY +106%), JYP가 47만명(YoY +40%) 등으로 시장을 견인할 것으로 예상
■ 지금은 엔터사 비중 확대 지속할 시기: BTS 대규모 월드 투어 발표 시점이 1차 변곡점 될 것 - 서구권 공연 시장에서의 구조적인 점유율 증가가 확인되며, 2025년 가파른 이익 성장이 확실시. 하이브 Target P/E 38배(2023년 고점), 후발 3사 Target P/E 25배까지의 추가 상승 여력은 하이브/JYP가 30% 이상, 에스엠이 20% 이상 남은 것으로 판단 - 엔터주의 1차 주가 변곡점은 2026년 실적에 대한 정교한 추정 및 그로 인한 밸류에이션 고저 평가가 가능해지는 시점, 즉 BTS 월드 투어 발표 전후가 될 것
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12.02.202522:59
[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배] 덕산네오룩스 BUY/TP 51,000원(유지/유지) 4분기 서프라이즈, 주목할 필요가 있어보인다
- 4분기매출액은 522억원(YoY +14.8%), 영업이익은 195억원(YoY +68.3%, OPM 37.4%)으로컨센서스와당사의추정치를상회하는호실적을기록. 4분기양호한실적의근거는 1) M14 재료구조로인한 Green Prime 매출확대로인한수익성개선(iPhone Mix 개선, Galaxy 패널조기납품), 2) 우호적인환율및일회성환입(성과충당금환입), 3) 연구개발비축소로인한수익성회복등임 - 1Q25 매출액은 449억원, 영업이익은 52억원을예상. 1분기패널고객사의물량감소및 Galaxy 패널의 4Q24 조기인식으로인해 1분기실적부진은불가피함. 다만, 2025년기준별도매출액은 2,480억원(YoY +16.7%), 영업이익은 670억원(YoY +27.4%, OPM 27.0%)을예상하여기존추정치대비양호한실적을예상. 실적추정치상향에대한근거는 1) 하반기부터 M14 재료구조의확대로인해 M13에서제외되었던 Green Prime의매출이확대, 2) IT OLED향 8.6G 라인매출발생, 3) R&D 비용축소로인한수익성개선등임 - M14 재료구조는 이미 전 Series 대비 발광효율이 높아 이번 북미 Set고객사의 신작에서는 상위 모델 외에 일반 모델까지 확대될 예정. 특히 LTPO TFT로 전환됨에 따라 국내 패널 고객사의 M/S는 소폭 회복될 것으로 보임 - 패널 고객사의 8.6G 라인 셋업은 계획대로 진행 중인 것으로 파악됨. 이에 따라 올해 중 Pilot향 Sample 매출이 발생할 것이고 이로 인해 패널의 본격적인 대량 양산보다 소재 매출 인식이 더욱 빠르게 될 것(Sample 매출). 본격 양산은 올해 말 혹은 내년으로 예상. 여기에 Black PDL 소재 매출 역시 일부 Series 확대로 인해 올해부터 일부 확대되어, 내년에는 큰 성장 폭을 예상 - 최근, 주가 상승에도 불구하고 여전히 2025년 기준 P/E는 13.3배 수준. 경쟁사 진입으로 인해 패널 고객사의 독점적인 지위는 상실하였지만, 올해부터는 회복 국면을 맞이하는 상황(IT OLED, LTPO TFT 확대). 또한, 동사는 Black PDL이 CoE 기술 확대와 더불어 점차 확대된다는 점, 2020년 이후 감소하였던 중국향 매출이 다시 회복된다는 점을 감안한다면 과거의 높은 Multiple에 대한 근거들이 현실화되는 시점으로 판단됨. 이에 과거 평균 5개년 P/E 20배를 적용 1분기 이후 연결편입될 현대중공업터보기계의 가치를 합산한 목표주가 51,000원 유지
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14.02.202505:39
[현대차증권 기계/방산/우주/로봇 곽민정] 아이쓰리시스템(214430): BUY/97,000원 (유지/상향) <6 Stars를 완성하기 위한 마지막 별>
■ 투자포인트 및 결론 - 미국의 New 방산 6 Stars 업체들인 Shield AI, Anduril, HawkEye 360 등이 최근 AI, 자율주행, 드론 등 첨단 기술을 활용하여 국방시스템에 적용하고자 하는 움직임에 주목해야 할 것. 미 육군은 2025년 미 의회에 3,162개의 IVAS 1.2 구매를 위한 예산을 요청. IVAS는 궁극적으로 야간 투시, 열상 감시, 증강 현실을 통한 전장 상황 인식 능력 향상을 제공하는 것을 목표로 하기 때문에 동사의 비냉각형 적외선 영상센서가 가지는 적용 확장성에 대해 생각할 필요가 있다고 판단함 - 전자전 해킹 재머 시스템 발전으로 적외선을 통한 종말 단계 표적 추적능력의 중요성이 부각됨 - 동사가 현재 양산중인 12㎛ 제품은 NETD(열화상 선명도를 결정하는 가장 핵심 항목)을 55mK에서 35mK로 개선함으로써 시장점유율 확대가 기대되는 상황
■ 주요이슈 및 실적전망: 방산 + 드론 + 우주 + 자율주행 등 다재다능 적용처 - 동사는 2025년 미국 SPIE 학회에서 640x512 T2SL 듀얼밴드 적외선 감지기에 대한 성능을 발표할 예정, 동사의 640x512 T2SL 듀얼밴드 적외선 감지기는 고해상도 및 주야간 구분없이 정찰 가능한 성능을 보여 드론, UAV, 유도 무기 및 군 감시 정찰 위성시스템에 채택될 가능성이 높은 것으로 판단되어 새로운 게임 체인저가 될 것 - 듀얼밴드 적외선 감지기는 단일 대역 감지기보다 더 많은 이미지 정보를 획득하여 야간 작전 수행시 뛰어난 검출, 인식 및 식별 기능을 가짐. 그에 따라 A사가 2월 12일 언론에서 밝힌 대로 기존의 지원 장비 없이 전투하던 상황 대비 더 효율적인 전투 작전 수행이 가능함 - 최근 국내 방산 수출 모멘텀 확대 추세와 더불어 동사 역시 수출 비중 지속 확대에 따른 이익률 개선 기대
■ 주가전망 및 Valuation - 2024년 실적은 매출액 1,219억원(+0.3% yoy), 영업이익 144억원(+18.2% yoy)으로 전망되며, 비냉각형 적외선 영상센서가 본격적으로 양산되는 2026년에는 매출액 1,983억원(+46.5% yoy), 영업이익 453억원(+108.4% yoy)을 기록할 것으로 기대됨 - 실적 추정치 상향에 따른 밸류에이션 변경으로 2025년과 비냉각형 적외선 영상센서가 본격적으로 양산되는 2026년의 평균 EPS에 글로벌 Peer인 NEC, BAE Systems의 12M Forward P/E 10% 할인 적용한 21.5x를 적용, 목표주가 97,000원로 상향
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20.02.202523:30
[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수] 자동차 산업(Overweight) 投資의 定石 (應用) (관세대응편)
□ 관세가 무너져도 솟아날 구멍이 있다? - 관세 인상 시 미국 자동차 판매 중 미국 외 생산 분의 관세 노출로 자동차 산업에 부정적 영향 우려됩니다. 다만 관세 부과 시 대응할 수 있는 전략은 다음과 같이 예상합니다. - 완성차 업체는 1) 생산지 조정을 통해 관세 노출도를 최소화 하는 한편 2) 가격 인상을 통해 관세 노출로 인한 수익성 악화를 소비자에 전가하고, 3) 생산 능력 확대를 계획할 것으로 예상합니다. 단기적으로 관세 부과 전 부과 전 사전 판매, 현지 재고 확대로 대응 전 전략적 여유를 마련하고, 장기적으로는 최적화된 현지 공급망 확보를 진행하는 것이 합리적인 전략으로 보입니다. - 트럼프 정부가 2기로 임기 기간 동안 대응을 전제로 한다면 공격적인 생산능력 확대보다는 수요 상황을 고려한 가동률 극대화 전략을 우선 대응할 것으로 기대됩니다. 또한 현 상황을 정치적으로 우회하기 위한 이해 관계자(예. 북미 자동차, 자율주행 기술 업체 등)와 전략적 협력 관계 형성도 효과가 있을 것으로 예상합니다. - 관세 부과 시 미국 내 자동차 가격은 상승하며 수요 성장을 제한할 것으로 예상합니다. 미국 자동차 판매량 대비 생산량은 66%에 불과해 최소 34%에 해당하는 수입 부분에 부과되는 관세를 소비자에 가격으로 전가할 가능성이 높기 때문입니다. 때문에 보유(예정) 생산능력의 가동 극대화로 관세 노출도를 최소화 할 수 있는지가 관건입니다. GM, Toyota 등 미국 주요 브랜드는 현지생산대체율(미국 생산량/판매량)이 각각 64%, 54%로 시장 평균 대비 낮은 수준이기 때문에 영향이 불가피 합니다. - 현대차와 기아는 현지생산대체율이 각각 40%, 44%로 낮은 수준이나 서배너 공장 확대 운영을 고려하면 장기적으로 70%대 수준에서 운영이 기대됩니다. 현재 알라바마와 조지아에 각각 30만대의 생산능력을 보유 중(2024년 기준 현대 36만대, 기아 35만대 생산)이며 서배너에 30만대의 신규 공장(최대 50만대 증량 가능) 가동 초기에 있습니다. 이는 양사의 2024년 미국 판매량 171만대의 71%까지 산술적으로 커버할 수 있는 수준의 생산 능력입니다. 통상 생산능력의 30~40% 초과 생산 가능한 점을 고려 시 90만대(최대 110만대)의 생산능력은 120만대(146만대) 생산 가능한 것으로 예상합니다.
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26.02.202500:46
[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
하이브(352820) - BUY/TP 310,000원(유지/유지) <지나간 것은 지나간 대로>
■ 4 분기 영업이익은 추정치 100 억 하회로 다소 아쉬운 실적 시현 - 동사 4분기 실적은 매출 7,253억원(YoY +19.2%), OP 653억원(YoY -26.7%)으로 추정치 대비 매출은 12%(774억원) 상회하였으나, OP는 일회성 제외 100억 가량 하회한 실적 시현. 매출은 공연이 추정치를 376억원 상회하며 사상 최고치를 경신했고, MD/라이선싱도 세븐틴 월드투어 효과를 중심으로 추정치를 607억원 상회. 반면, 수익성의 경우 매출총이익률이 YoY -5.9%p 감소한 점이 영업이익률 감소(YoY -5.6%p)로 직결되었는데 이는 BTS 활동 급감 및 공연 비중 증가에 기인
■ 2025 년 BTS 매출 비중 증가로 마진도 가파른 개선이 가능할 전망 - 2024년 동사 영업이익률은 8.2%로 전년비 5.4%p 급락했는데, 하락폭의 70%는 BTS 매출 비중 감소에 기인하며 30%는 하이브아이엠 적자 증가 탓으로 파악. BTS 매출 비중은 2024년 16%로 추정되며 이는 전년비 15%p 감소에 해당. 올해는 상반기 제이홉 앨범/투어, 하반기 제이홉 롤라팔루자 베를린 및 완전체 앨범/투어 등 매출 비중 급증 확실시. 그 결과 영업이익률도 11.4%로 전년비 3.2%p 개선 예상
■ K-POP 서구권 공략 선봉에 선 하이브: BTS, 세븐틴, 엔하이픈, TXT 에 KATSEYE 까지 - 2025년 K-POP 이익 성장 핵심은 서구권 시장 공략. 하이브는 BTS를 필두로 최소한 5팀의 아티스트가 서구권 시장에서 의미 있는 성과를 거둘 것으로 기대. 세븐틴은 4월 남미 최대 음악 축제 팔 노르떼에 K-POP 최초 참가를 앞두고 있고, 엔하이픈도 4월 코첼라에 입성함으로써 올해 투어 스케일업 확실시. 아울러 KATSEYE도 상반기 컴백 가능성이 크다고 판단되며 빌보드 Hot 100 입성, 하반기 추가 앨범 발매, 연말께 첫 투어 가시화 등 미국 시장 연착륙이 무난할 전망
■ 공연발 이익 급증 스토리 굳건해, 조정시 매수 대응 유효할 전망 - 1분기 비수기를 지나면 2분기부터 제이홉 월드투어를 필두로 가파른 이익 증가가 예상됨. BTS 완전체 투어 발표시점까지는 조정시 매수 대응이 유효하다고 판단
■ 투자포인트 및 결론 - 4Q24 동사의 실적은 매출액 1조 1,686억원 (+57.9% qoq, +71.8% yoy), 영업이익 627억원 (+20.7% qoq, +69.9% yoy)를 기록하면서 시장 컨센서스를 상회. 유도무기(PGM) 사업부는 매출액 4,741억원(+51.4% yoy)으로 해궁, 중어뢰 2차 양산 사업 매출 증가에 기인, 지휘통제(C4I)는 매출액 3,007억원(+125.6% yoy)로 TMMR 2차, 군위성통신체계 양산 사업 등의 매출 증가에 기인함. 2024년 해외 수출 비중은 2023년 15.5% . 2024년 23.6%로 증가함 - 수주잔고는 4Q24 기준 20조 1,419억원이며, 신규 수주는 2024년 4조 5,552억원을 기록함
■ 주요이슈 및 실적전망 - 2025년 이후 장거리 지대공 유도무기 시스템(L-SAM)을 비롯한 중동 수출, 말레이시아 해궁, 미국 비궁 등의 수출 모멘텀 지속 확대와 수출 비중 확대가 긍정적 - 고스트로보틱스의 ‘비전 60’에 대한 미 공군 감시 정찰 임무 투입 이외에 최근 민수 부문 적용 확장 가능성이 부각되고 있으며, 이로 인한 경상개발비가 지속적으로 투입될 것으로 전망 - 최근 글로벌 국방비 지출 증가, 글로벌 방위산업의 우호적인 환경 속에 동사의 수출 모멘텀 역시 확대될 것으로 기대되며, 향후 전투용 무인 수상정 사업 수주도 기대해볼 수 있다는 점에서 장기적으로 밸류에이션 리레이팅 역시 기대해 볼 만함
■ 주가전망 및 Valuation - 2025년~2026년 평균 EPS 17,223원에 국내 방산 업체 Peer 12M FWD P/E 평균 19.5x 적용, 목표주가 330,000원으로 상향
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20.02.202523:07
[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진] 한화솔루션 BUY/TP 29,000원/(유지/유지) <중국 태양광 산업 구조조정 및 공급과잉 해소 시그널>
■투자포인트 및 결론 - 중국 NDRC, 재생에너지 사업에 대한 보조금 6월 이후 철회. 2H25부터 태양광 Value Chain 구조조정 진행 가능성 높아질 것 - 미국 태양광 모듈 수입물량 급감. 가격도 저점 확인한 것으로 추정 - 미국/ 유럽 천연가스 가격 급등 및 AI 수요와 ESS가격 하락 등으로 수요 예상 상회할 것 - Enfin의 금융사업은 아직 실적전망에 반영되지 않고 있음. 전망치 상향 가능성 높음 - 하반기로 가면서 투자 매력 더욱 높아질 전망
■주요이슈 및 실적전망 - 지난 9일, 중국 NDRC는 재생에너지 사업 보조금 축소 발표. 6월 1일부터 모든 신규 재생에너지 프로젝트의 전력 가격이 시장 거래를 통해 결정될 예정. 그 전에는 기존대로 FIT 시장이 유지 - 5월까지 FIT 시장 하에서 전력 계약 맺기 위한 수요 집중 기대. 태양광 Value chain내 재고 소진 가속화 될 전망이며, 폴리실리콘 등 일부 제품가격 상승 기대. 이후, 중국 내수 태양광 설치 수요 감소 가능성이 높아짐에 따라, 태양광 Value Chain 내 구조조정 압력이 높아질 전망. 이는 태양광 산업에 만연한 공급과잉이 해소될 수 있는 모멘텀으로 판단. 2H25부터 모듈 가격 일부 상승 가능성이 크다는 판단 - 미국 12월 태양광 모듈 수입물량 대폭 감소. 재고 부담 점차 축소되고 있는 것으로 추정됨. 향후 당분간 일부 수입 유지되겠으나, 미국내 공급과잉 압력 완화될 것 - Enfin을 활용한 태양광 금융 사업이 여전히 시장 컨센서스에는 반영되지 않은 것으로 판단. 동사가 미국내 가정용 태양광 사업을 지속하면서 관련 사업 성장 기대
■주가전망 및 Valuation - 금융사업 반영시 컨센서스 상향 가능성 높고, 하반기 중국 중소 업체들의 구조조정 및 Capa 증설 속도 둔화 가능성 높음. 점진적 주가 강세 이어질 전망
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14.02.202503:49
[현대차증권 반도체 소부장 박준영] 칩스앤미디어(094360) BUY/TP 30,000(유지/상향) 중국 AI 굴기 수혜
■ 투자포인트 및 결론 - 동사의 4Q24 실적은 매출액 91억원(QoQ +29.8%, YoY +24.5%) 영업이익 29억원(QoQ +69.1%, YoY +26.9%)으로 당사 추정치와 컨센서스를 상회 - 4분기에는 신규 라이선스 매출 발생과 중국향 AI 반도체 매출이 약 20억원 가량 반영되며 기대 이상의 실적을 보였음 - 동사는 중국 내 설립한 JV를 통해 활발하게 라이선스를 공급하고 있으며 고객사들은 중화권 데이터센터향으로 칩을 공급할 예정 - 최근 DeepSeek를 비롯한 중화권 LLM 모델의 발전이 가속화되며 중국 AI 반도체향으로 IP를 납품하는 동사가 지속적인 수혜를 받을 수 있을 것으로 기대됨
■ 주요이슈 및 실적전망 - 미중간 AI 경쟁이 더욱 심화되며 중국은 자체적으로 AI칩을 개발하려는 시도가 늘어날 것으로 보이는데 이러한 지정학적 이슈가 동사에게는 우호적으로 작용할 가능성이 있어 보임 - 최근 중국이 개발한 DeepSeek R1은 ChatGPT O1에 필적하는 성능을 보여주며 중국산 LLM 모델의 저력을 보여주었음 - DeepSeek 이외에도 중화권 빅테크 중심으로 수많은 LLM 모델이 개발되고 있으며 이러한 모델들에서 중국의 자체 칩을 사용하려는 시도가 있음 - 또한 동사는 글로벌 팹리스 기업 Qualcomm의 AI PC용 칩셋 X-Elite향으로 영상 코덱 라이선스 계약을 맺고 있으며 해당 칩은 XR 디바이스향으로도 채용이 될 것으로 기대됨 - 동사는 향후 중화권 AI칩 시장의 성장과 온디바이스 AI의 성장 수혜로 지속적인 성장이 가능할 것으로 보임
■ 주가전망 및 Valuation - 온디바이스 AI와 NPU시장 성장의 수혜를 받고 있는 동사에 대해 목표주가 30,000원(25F EPS 501원과 Peer 25F P/E를 30% 할인한 60배의 곱) 제시
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18.02.202523:11
[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
파라다이스 (034230) - BUY/TP 13,000원(유지/하향) <카지노 베팅은 위험한 시점>
■ 컨센서스 큰 폭으로 하회한 4분기 영업이익 - 동사 4분기 매출액은 2,658억원(YoY +9.9%), 영업이익 195억원(YoY +32.1%)으로 컨센서스 이익을 대폭 하회. 매출은 카지노가 YoY +14.8% 증가하였음에도 기타 사업 성장률이 둔화되며 YoY +9.9%를 기록. 매출 증가에 따른 레버리지 효과 및 비용 효율화 기조 지속으로 영업이익은 전년동기대비로는 개선
■ 4분기 드롭액 전년동기대비 0.2% 감소하며 보합세 기록 - 동사 4분기 드롭액은 16,620억원(YoY -0.2%, QoQ -6.3%)을 기록했는데, 일본 VIP와 중국 VIP가 각각 YoY -6.1%, YoY -1.5% 감소한 부분을 기타 VIP가 YoY +20.1% 증가로 메이크업하며 방어. 작년 연간 드롭액은 68,684억원(YoY +11.3%)으로 이미 2019년 드롭액 64,533억원을 초과하였으며, 이는 코로나로 발생했던 수요 감소는 완전 회복을 달성했다는 의미
■ 1월 드롭액 전년동월대비 1.8% 성장에 그쳤고, 매출액은 동기간 2.3% 감소 - 동사 1월 드롭액은 5,794억원(YoY +1.8%)을 기록했는데, 중국 VIP가 YoY +6.9%, 일본 VIP가 YoY +4.9%, 매스고객이 YoY +0.9% 증가한 반면, 기타 VIP가 YoY -9.0% 급감한 것으로 나타남. 매출액은 동기간 2.3% 감소했는데, 이는 홀드율이 11.4%로 전년동월대비 0.4%p 감소했던 점에 기인
■ 어닝 쇼크를 반영한 실적 추정치 조정에 따라 목표주가 13,000원으로 하향 - 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 13,000원으로 기존 대비 7% 하향 제시함. 목표주가 하향은 어닝 쇼크를 반영함에 따라 이익 전망치를 동일폭 하향한 점에 기인
■투자포인트 및 결론 - AMPC 가이던스 감안시, 시장 컨센서스는 과도하게 보수적인 수준 - GM EV 재고 4Q24 중 70일 수준으로 감소. 동사 출하는 2Q25부터 안정화 기대 - 얼티움 3공장 도요타향 확정 및 ESS capa 추가 확대 계획. 불확실성 해소 - ESS 잠재력 과소 평가. 2H25부터 매출/이익 기여도 대폭 확대될 전망. 장기적으로 에너지 사업자로까지 사업 확대 가능. 최근 제주 한림해상풍력단지 재생에너지 입찰 서비스 운영사로 선정. 장기적인 에너지 사업 확장 및 수직계열화 효과 기대 - 유럽/미국에서 점유율 크게 개선 중. 점유율 면에서도 최악을 지나고 있음
■주요이슈 및 실적전망 - 회사 AMPC 가이던스 45~50GWh. 이는 2.1조원~2.4조원 수준(@1,350원/달러). 전사 BEP만 해도 2조원 이상 영업이익. 시장 컨센서스 1.8조원은 과도하게 보수적 - GM, EV 재고가 3Q24 중 100일에서 4Q24 70일로 감소했다고 밝힘. ICE 재고는 53일. 1개 분기 재고 조정시 충분히 ICE 재고 수준으로 EV 재고 감소 가능할 것 - 1Q25부터 Tesla 주니퍼향 원통형 배터리 출하 2Q25부터 실적 개선 가시화 - ESS 사업 과소 평가: 동사 ESS 사업은 과거 셀/렉 판매에서 ESS 완제품 및 솔루션 판매로 수직계열화. ‘22년 인수한 미국 LGES 버테크(前NEC솔루션스) 시너지 기대 1. 셀/렉 판매시 현재 기준 판가 $100/kWh이나, 완제품 판가는 $200/kWh로 추정. 서비스 영역에 따라 이를 상회할 가능성도 큼. Tesla 판가는 $278/kWh로 추정 2. 원소재 비중 배터리 셀은 70% 이상이나, ESS내 배터리 원가가 50% 미만으로 추정. 이에 따라, 원소재 비중은 30% 내외. 규모의 경제 효과 및 소재 가격 변화에 따른 ASP 변화가 비탄력적임에 따라 단순 셀 판매 대비 높은 두 자릿수 수익성 기대 3. 2H25 중 미국 현지 15GWh(LFP) 가동. 중국 10GWh까지 100% 가동시 이론적으로 6~7조 매출(@1,350원/달러) 가능. 폴란드 공장도 일부 전환 기대 4. 미국 ESS 생산/판매시 AMPC $45/kWh 수취. 15GWh 100% 가동시 AMPC만 9,000억원 규모(@1,350원/달러). 향후 미국 공장 Capa 추가 확대 가능성 큼
■주가전망 및 Valuation - 주가는 이미 비관적인 시나리오를 충분히 반영. 주가 저점으로 판단
■ 4분기 영업이익 55억원으로 흑전했지만, 컨센서스 54% 대폭 하회 - 동사 4분기 매출액은 1,059억원(YoY +16.7%), 영업이익은 55억원(YoY 흑전)으로 컨센서스를 큰 폭으로 하회. 매출액은 드롭액 역성장에도 홀드율이 크게 개선되며 17% 성장한 반면, 영업이익은 급여 및 판촉비가 추정치를 크게 넘어서며 쇼크로 이어진 것으로 판단. 매출 회복에도 구조적 경쟁 격화에 따른 마케팅비 증가로 이익은 기대치를 하회. 한편, 2024 사업연도에 대한 주당배당금은 222원으로 배당수익률 2% 수준에 해당
■ 4분기 드롭액 전년동기대비 8% 감소했으나, 홀드율이 2.5%p 증가하며 매출 반등 - 동사 4분기 총 드롭액은 8,787억원(YoY -8.0%)으로 감소. 지역별 드롭액을 보면 기타 VIP가 YoY -2.8% 감소, 매스고객이 YoY -3.4% 감소로 선방했지만, 일본 VIP YoY -12.3%, 중국 VIP YoY -14.6%로 큰 폭 감소한 모습. 반면, 홀드율은 4분기 12.1%로 전년동기대비 2.5%p 개선되며 카지노 매출 증가를 견인
■ 1월 드롭액도 전년동월비 12% 감소로 출발 - 동사 1월 드롭액은 2,667억원으로 전년동월비 12.1% 감소했는데, 일본 VIP 드롭액이 동기간 15.8% 감소하며 874억원에 그친 점이 주된 원인으로 판단됨. 일본 VIP는 엔데믹 초입부터 가파른 회복세를 보였고, 코로나 이전 장기평균을 넘어서는 오버슈팅까지 나왔던 터라 정상 수요로 회귀하는 과정으로 파악됨. 홀드율 정상화로 매출에서는 급증을 기록한 점 긍정적이지만, 인스파이어발 경쟁 격화 영향이 올해도 지속될 것으로 예상
■ 경쟁 격화 우려가 실적 약세로 확인되는 구간: 단기 투심 회복은 어려울 전망 - 동사를 비롯한 외국인 카지노 업종에 대해 단기 투자심리 회복은 어려울 것으로 전망하는데, 이는 1) 인스파이어 카지노가 동사 드롭액의 절반 수준으로 빠르게 램프업이 되고 있는 점, 2) 엔데믹 수요 회복이 완료됨에 따라 유기적 성장 폭이 크지 않은 점에 기인
** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
18.02.202523:11
[현대차증권 반도체 노근창] 반도체 산업(Overweight) 반도체 산업 - 미국발 반도체 관세 및 Intel 관련 소고
■ 미국 정부의 TSMC에 대한 Intel 지원 요구 / 관세 관점에서 미국 공장의 효용성 고민 커질 전망
미국 정부는 TSMC에 대해 어려움을 겪고 있는 Intel 지원을 요구하고 있으며 그렇지 않을 경우 미국에 수출하는 반도체 제품에 대해 높은 관세를 부여할 것이라는 외신 보도가 이어지고 있음. 동 보도의 진위를 알기 어렵지만 동 보도가 나온 배경은 Intel의 실적이 지속적으로 악화되고 있기 때문임. Intel은 2023년부터 외부 고객 매출만 Foundry 매출에 반영하던 기존 구조에서 변경하여 생산과 설계로 사업부문을 구분하였고, 생산 부문인 Intel Foundry 분기 매출액은 USD 43~45억 수준, 영업이익률은 -50.2%~-134.3%를 기록하고 있음. 다만, Intel Foundry 매출액을 Intel 기준으로 정의할 경우 매출액은 삼성전자 Foundry 매출액보다 많기 때문에 TSMC가 Intel Foundry를 인수하는 것은 반독점 심사 대상이며 중국과 유럽 등에서 동 부분이 승인되지 않을 가능성이 크기 때문에 현실화되기는 어려울 것으로 보임.
다만, TSMC와 Intel의 기술 협력 가능성은 충분히 있을 수 있고 이미 Intel의 3nm PC CPU인 Lunar Lake, Arrow Lake는 TSMC가 생산하고 있음. 반면에, 그 이상의 협력을 하더라도 Intel의 Foundry 부문이 회복되기는 어려울 것으로 보임. 먼저, Intel의 선단 공정 (Intel4, Intel3, 20A, 18A, 14A)이 근본적으로 TSMC의 선단 공정가 많이 다르다는 점에서 외부의 도움으로 쉽게 치유되기는 어려울 것으로 보임. 다만, 미국의 관세 압박을 감안할 때 TSMC는 Arizona Phoenix 공장의 Ramp Up과 신규 공장 증설에 더욱 속도를 낼 것으로 보임. 먼저, Phoenix에는 총 3개의 공장이 있으며, Fab1에 USD 120억, Fab2 260억, Fab3 250억 투자를 발표하였고, 미국 정부로부터 USD 66억의 보조금이 확정되었음. TSMC의 Fab1은 4nm 공정으로 24년 4분기부터 가동을 시작하였고, Fab2는 3nm로 2028년 가동, Fab3는 2nm이하의 선단 공정으로 2030년 정도에 가동할 계획임. 동 부분의 가동 시기를 관세 부과 정도에 따라 앞당길 가능성은 크며 결국 미국 정부가 원하는 미국 내 4nm이하 선단 Fab 구축은 조기에 달성할 것으로 보임
그러면 미국내 반도체 제품에 대한 관세는 어떤 구조로 부과될까? 먼저 수입하는 Server, 스마트폰, PC와 같은 완제품은 관세가 바로 부과될 수 있으며 현재 무관세인 반도체도 관세가 크게 부과될 수도 있음. 현재, 1) TSMC와 삼성이 미국에서 Wafer 만들어서 2) 해외에 있는 OSAT업체로 보내고 Packaging된 반도체 제품은 3) 아시아에 있는 완제품 업체로 공급되며, 최종 완제품이 미국으로 대부분 수출되고 있음. 순수 반도체만 미국에 수출하는 규모는 상대적으로 크지 않음. 다만, 반도체에 대해 관세를 크게 부과할 경우 관련 반도체뿐만 아니라 OSAT 업체들도 미국에 제조 Line 있어야하며 완제품도 미국에서 조립 생산할 때 관세 이슈는 완전히 해소될 수 있음. 현재 미국에 Server 조립 Line 있는 대만 기업들로는 Foxconn (Texas, Wisconsin), Qunata (California, Tennessee), Wistron (California) 있으며 추가적으로 대만 ODM회사들의 미국내 공장 신축이 이어질 것으로 보임. 미국 정부에서는 TSMC가 미국 내에도 CoWoS와 같은 Packaging Line 투자를 요구하고 있다는 소문도 있음. 한편, TSMC가 Intel의 Fab을 인수할 가능성은 있을까? Arizona에 3개 Fab을 짓고 있지만 추가적으로 필요할 경우 Intel의 유휴 Fab을 인수할 가능성도 있지만 반독점 관점에서 민감한 부분을 어떻게 해결하는지는 지켜볼 필요가 있음. Intel은 현재 미국에 Oregon (The Silicon Forest, 1974년부터 가동), Arizona (The Silicon Desert, 1979년부터 가동), New Mexico (The Silicon Mesa, 1980년부터 가동) Fab이 가동 중이며 2022년에 Ohio (The Silicon Heartland) 착공하였음
*URL: https://url.kr/8mgw1q **동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
12.02.202523:15
[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
SK텔레콤(017670) - BUY/TP 70,000원(유지/유지)
■ 4분기 영업이익 추정치 11% 하회로 아쉬운 실적 시현 -동사 4분기 실적은 매출액 45,115억원(YoY -0.3%), 영업이익 2,541억원(YoY -14.4%)으 로 추정치 영업이익을 11% 하회한 실적을 시현. 매출은 브로드밴드가 YoY +3.8%로 선전 했음에도 별도가 YoY -0.4% 감소한 점이 연결 매출 약세로 직결. 영업이익은 매출 약보합 세 외 일회성 인건비(퇴직비용)가 인식되며 전년동기대비 감익의 직접적인 원인으로 작용
■ 무선 수익 성장률의 급격한 둔화 확인 & IPTV 도 매출 역성장 우려 상존 -이동전화수익은 4분기 YoY +0.2%로 순성장을 지켰으나, 2023년 2분기 이후 6개 분기 만 에 최저 성장률을 기록. MNO 순증은 연중 매분기 감소하여 4분기에는 2.4만명에 그쳤고, ARPU도 YoY -0.2%로 약세. 한편, 브로드밴드 사업들 중에서는 유료방송(IPTV) 매출이 YoY +1.0%로 유선통신(인터넷) YoY +6.3%, B2B YoY +5.7% 대비 눈에 띄게 낮은 증가율 을 기록. IPTV 매출이 PPV 감소 효과가 기본료 매출 방어 효과를 넘어서며 역성장으로 전환 될 우려 상존
■ 에이닷 가입자수 830만명으로 1 년 만에 510 만명 순증 -에이닷 누적 가입자수는 2024년말 830만명으로 2023년말 340만명, 2024년 6월말 460 만명을 거쳐 급증세를 지속 중. 에이닷 전화 및 멀티 LLM 웹 버전 출시 등의 확장 전략이 가입자 증가로 이어지는 모습. AI 개인 비서 서비스 시장을 선점하고 있는 가운데, 3월 글로 벌 AI 에이전트 서비스 에스터가 북미에서 베타 서비스를 개시할 예정
■ 올해 이익 증가 제한적이고, 2월 담합 과징금 이슈도 있어 당분간 관망세 유효 -동사를 비롯하여 통신업의 올해 이익 성장은 1) 5G 보급의 성숙기 진입, 2) IPTV 역성장 우 려로 인해 상당히 제한적일 것으로 전망. 아울러 2월에는 공정위 전원회의를 통해 5G 담합 과징금 이슈가 점화될 가능성이 높아 당분간 주가 관망세를 예상함
■ 4분기 영업이익 추정치 부합했으나, 매출 성장률은 기대치 하회 -동사 4분기 실적은 매출액 1,558억원(YoY +1.5%), 영업이익 605억원(YoY - 3.7%)으로 이익은 당사 추정치(611억원)에 부합했으나 매출은 4% 하회. 매출 성장률은 슈퍼네이션이 배증하였음에도 소셜 카지노가 YoY -2.8% 감소로 부진한 결과, 낮은 한 자리수에 그침. 한편, 영업이익률은 38.8%로 매출 정체에도 전분기 일회성(엔터 자회사 정리 비용 약 30억원)으로 인한 기저 효과로 QoQ +0.2%p 반등
■ 아이게이밍 사업 11월부터 매출 급증세 확인되고, 1월 매출은 57 억원 도달 -11~12월에 걸쳐 아이게이밍 B2C 부문 집중 마케팅을 실시하였으며, 10월 대비 25~30% 월평균 매출액 증가를 확인. 그 결과 4분기 슈퍼네이션 매출액은 126억원으로 YoY +124%, QoQ +19% 증가하며 추정치와 일치. 게다가 1월 매출은 57억원으로 11~12월 평균 대비로도 33% 증가한 것으로 나타남
■ 팍시게임즈 매출 비중 25년 6%에서 26년 13%까지 증가할 것으로 예상 -동사는 팍시게임즈 인수를 3월까지 마무리하고, 2분기부터는 연결 편입을 목표로 하고 있음. 주력 캐주얼 장르로의 진출은 동사 멀티플 리레이팅 및 성장률 자극에 있어 긍정적인 요소로 판단. 현재 월 30억원 수준의 매출을 연결 편입 직후부터 마케팅 공세로 끌어올릴 계획이며, 매출의 절반이 미국으로부터 나오는 상황이기 때문에 동사의 오랜 미국 사업이력이 시너지를 가져올 것으로 기대. 매출 비중은 2025년 6%, 2026년 13%를 예상함
■ M&A 항시 대기 상태로 캐주얼 게임 추가 인수를 통한 멀티플 리레이팅 기대 -동사 멀티플 리레이팅(8~10배로 격상 가능) 개시는 최소한 매출의 20~30%가 캐주얼 장르로부터 나올 것이라는 전망이 형성될 때임. 이 시점을 앞당기기 위해서는 8천억원의 가용 현금을 활용한 공격적인 M&A가 필수라고 판단. 동사는 터키, 동유럽, 사이프러스 등을 중심으로 게임사 매물을 지속 탐색 중으로 올해도 가시적인 성과를 기대
