□ 목표주가 55,000원, 투자의견 매수 유지 한국가스공사 목표주가 55,000원, 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 기대치를 상회했다. 가스요금 경감손실이 약 2,100억원 가량 일회성 이익으로 반영되었고 통상 4분기 발생하는 정산손익 영향이 이번에는 유의미한 규모로 긍정적 영향을 미쳤던 것으로 보인다. 민수용 미수금은 아직 증가 추세지만 이자비용을 제외한 원금은 감소하고 있어 긍정적이다. 아시아 LNG 현물 가격 상승을 감안하면 일시적인 원금 증가 여지가 있으나 과거처럼 급증하는 흐름이 재현될 가능성은 높지 않다. 2025년 기준 PER 2.7배, PBR 0.27배다.
□ 4Q24 영업이익 11,763억원(YoY +122.1%)으로 컨센서스 상회 4분기 매출액은 10.0조원으로 전년대비 5.9% 감소했다. 가스가격은 전년대비 변화가 크지 않았으나 판매량이 도시가스용 -6.8%, 발전용 -7.6%로 감소하면서 외형이 부진했다. 영업이익은 1.2조원을 기록하며 전년대비 122.1% 증가했다. 별도는 요금기저와 적정원가 정산, 총괄원가 차감요인 해소 등 여러 기저효과와 일부 일회성 이익으로 크게 개선되었다. 운전자본 정산의 경우 예산 대비 판매량 둔화와 판매가격 하락으로 마이너스 효과가 나타났지만 2023년 대비 마이너스 정산 규모가 줄어들어 증익 요소로 작용했다. 2023년 총괄원가 차감 요인이었던 입찰담합 승소금도 주요 기저효과로 반영되었다. 2023년에 미반영된 취약계층 가스요금 경감손실이 일회성 이익으로 인식되었다. 해외는 호주 GLNG와 이라크 주바이르 흑자전환, 모잠비크 KGM FLNG 생산 정상화에 따른 이익 성장 등에 크게 개선되었다. 호주 Prelude는 LNG Cargo 인식으로 흑자 기조를 유지했다. 세전이익은 해외 자원개발 대여금 손상 인식에도 영업이익 성장과 전년동기 대규모 손상차손 기저효과로 흑자전환했다.
□ 배당은 아직 미확정. 높아진 이익 체력 감안 장기 접근 유효 2024년 별도 순이익은 7,934억원으로 흑자전환했다. 기말 원/달러 환율 상승에 따른 대규모 외화환산손실과 해외 자원개발 손상차손 등 일회성 성격의 비용 인식에도 불구하고 양호한 실적을 달성했다. 통상 실적과 함께 공개되던 배당의 경우 발표가 다소 지연되는 모습이며 곧 시행 여부와 규모가 확인될 예정이다. 2025년 실적은 모잠비크 KGM 증익, 적정투자보수 증분을 감안해도 일회성 요인 제거와 정산손익 영향 감소 가능성 등을 고려하면 다소 하향 안정화될 것으로 예상된다. 하지만 일부 조정된 눈높이에서도 유의미한 배당수익률이 기대되고 있어 장기적인 접근이 유효한 시점으로 간주된다.
▶ 은행주 초과하락세 지속. 타업종 강세에 따른 관심 저하, 외국인 순매도 지속, 규제 리스크 우려가 이어지고 있기 때문
- 전주 은행주는 1.6% 상승했지만 KOSPI 상승률 2.5% 대비 초과하락세 시현. 4분기 실적 발표 이후 3주째 초과하락 중. 특별한 이슈는 없는 가운데 은행주가 지난해 워낙 큰폭의 초과상승세를 보였던데다 반도체와 2차전지, 화장품 등 타업종들의 주가가 양호한 모습을 나타내면서 은행주에 대한 관심이 약화되었고, 외국인들도 순매도를 계속 이어가면서 수급 여건 또한 우호적이지 않았기 때문. 가산금리 인하 요구들이 이어지는 등 규제 리스크가 커지고 있는 점도 상대적으로 은행주가 약세를 보이고 있는 주요 배경
-전주 미국 국채금리는 금리 인하 일시 중단 등 연준 인사들의 매파적 발언 등으로 주중 상승하기도 했지만 미국 2월 제조업 및 서비스업 PMI가 예상을 하회해 경기 둔화 우려가 커지면서 다소 큰폭 하락 마감. 한편 원/달러 환율은 달러 약세 영향에 1,430원대 초반까지 하락. BOJ의 기준금리 추가 인상 가능성 제기로 엔화가 강세를 보인 점도 영향을 미치고 있음. 지난주에도 외국인은 은행주를 1,030억원 순매도. 국내 기관은 1,030억원을 순매수했지만 KB금융과 DGB금융의 자사주 매입분 865억원(KB금융 820억원, DGB금융 45억원 내외 추정)을 제외하면 실질 순매수 규모는 매우 미미했던 편
▶ 대부분 은행의 결산배당기준일 2월 28일로 금주는 배당 Week. 삼성카드와 기업은행은 3월 27일과 31일이 배당기준일
- 신한지주와 기업은행, 삼성카드를 제외한 모든 은행들의 결산배당 기준일은 2월 28일(신한지주는 2월 21일이었으며 결산 DPS는 540원). 따라서 금주는 배당 Week. 은행별 결산 DPS는 KB금융 804원, 하나금융 1,800원, 우리금융 660원, BNK금융 450원, DGB금융 500원, JB금융 680원, 카카오뱅크 360원임. 따라서 주초에는 배당투자에 기반한 매수세가 유입될 수 있을 것으로 예상
- 결산배당수익률이 높은 은행들의 경우 매수세 유입이 더 커질 수 있지만 27일에는 배당락이 발생한다는 점에서 매수세 유입 강도가 다소 제한적일 수도 있을 전망. 삼성카드의 경우 배당기준일이 3월 27일이고, 기업은행의 경우는 아직 배당규모와 배당기준일이 발표되지 않았음. 다만 지난해 사례를 볼 때 배당을 발표하는 기업은행 이사회 결의일은 2월 마지막날인 2월 28일로 예상되고, 배당기준일은 3월의 마지막날인 3월 31일로 예상. 따라서 삼성카드와 기업은행은 3월까지 배당투자 매수세 유입이 지속될 수 있을 것으로 전망
▶ 은행 1분기 CET 1 비율은 최소 20~30bp 상승 예상. 환율 효과만으로도 20bp 상승 영향. 하반기 밸류업 기대감 높일 듯
- 은행들의 1분기 CET 1 비율은 2024년말 대비 상당폭 상승 기대. 현 원/달러 환율이 전년말 대비 약 50원 가량 하락해 있기 때문에 환율 요인만으로도 10~15bp의 CET 1 비율 상승 요인이 발생하는데다 구조적 외화포지션 환율 변화분 RWA 산출 제외 효과 5~10bp 등을 감안할 경우 약 20bp 이상의 CET 1 비율 상승 효과가 예상되기 때문(우리금융은 구조적 외화포지션 영향을 2024년말에 기반영)
- 분기배당과 자사주 매입에 따른 하락 요인을 감안해도 1분기 순익 시현에 따른 이익잉여금 증가 효과가 상당할 것으로 예상되고, 대출성장율이 크지 않을 것이며 RWA 관리 노력 등까지 감안시 최소 20~30bp 내외의 CET 1 비율 상승이 나타날 것으로 추정. 이는 하반기 밸류업 기대감을 높이는 요인으로 작용 가능할 전망
▶ 다만 외국인 매도 지속, 미국발 경기 둔화 우려, 정치적 이벤트 앞둔 규제 우려 등으로 초과상승 기대는 쉽지 않을 전망
- 다만 외국인 매도세가 지속 중이고, 전주말 미국 경제지표 악화에 따른 경기 둔화 우려로 미국 국채금리가 큰폭 하락했으며 KOSPI내 타업종들의 주가가 강세를 보이면서 상대적으로 은행주에 대한 관심이 약화되고 있는데다 정치적 이벤트를 앞둔 규제 우려 확산 등까지 감안시 당분간은 시장대비 은행주 초과상승세를 기대하기가 만만치는 않은 상황. 1분기 실적 발표에서 강한 이익체력과 CET 1 비율 개선 등이 동반되는 것이 확인되는 시점을 전후해 센티멘트 개선이 나타날 것으로 예상
▶ 금주 은행 주간 선호 종목으로 하나금융(매수/TP 82,000원)과 DGB금융(매수/TP 11,500원)을 제시
4Q24CY(3Q25FY) 매출액은 2,802억위안으로 YoY +7.6% 증가해 컨센서스 1% 상회, 조정 EBITA는 621억위안으로 YoY +4.2% 증가해 컨센서스 2.7% 상회. 매출액 증가율은 2Q/3Q24CY YoY +4%/+5% 대비 개선, 이는 핵심사업인 전자상거래(비중 36%)/클라우드(비중 11%) 매출이 YoY +9%/+13%로 반등했기 때문. 특히 클라우드 사업부에서는 AI 관련 매출이 6개 분기 연속 세 자리 수 성장세 기록. 4Q24CY 조정순이익은 511억위안으로 YoY +6.5% 증가, 5개 분기 만에 플러스 성장 전환. 이는 타오바오/티몰의 조정 EBITA가 전자상거래 매출 증가로 인해 플러스 성장 전환, 클라우드의 조정 EBITA 마진율(9.9%)이 고마진 퍼블릭 클라우드 비중 확대로 역대 가장 높은 수준 기록했기 때문
◆ 대대적인 AI 인프라 투자 예고
경영진은 향후 3년간 클라우드 및 AI 인프라에 지난 10년 간의 투자 금액을 상회하는 규모의 투자 예고. 알리바바의 궁극적 목적은 AGI(Artificial General Intelligence) 실현. AI가 인간 능력의 80%를 대체할 수 있을 만큼 발전할 것이며 이를 통해 전세계 GDP의 50%를 차지하는 인건비가 AI로 대체될 수 있을 것. 4Q24CY 알리바바의 CapEX 지출 규모는 314억위안(YoY +100%)으로 시장 컨센서스를 크게 상회. 시장은 향후 연간 알리바바의 CapEX 지출 규모가 900억위안~1,500억위안까지 확대될 것으로 예상. CapEX 지출 확대가 단기적으로는 마진에 부정적인 영향을 미칠 수 있으나 장기적으로는 클라우드 사업부의 매출 증가에 따라 마진율 개선이 전망.
◆ AI와 클라우드 경쟁력 재평가로 주가 리레이팅 기대
지난 1월 딥시크의 출현 이후, 알리바바는 자사 AI 모델 Qwen 2.5-Max를 출시했고 자사 AI 모델이 주요 벤치마크에서 DeepSeek-V3, GPT-4o 대비 우수하다고 밝힘. 또한, 빠른 시일 내에 Qwen 2.5-Max 기반 Deep Reasoning Model 출시 예정. 향후 AI 모델 수요가 확대에 따라 클라우드 인프라의 중요성은 더욱 커지고 알리바바와 같은 상위권 클라우드 업체 수혜 예상. 최근 알리바바는 실적 개선 기대감, 애플과 협업 등 호재로 주가가 YTD ADR/H주 60%/67% 급등. 연초 이후 급등에도 불구하고 알리바바의 주가는 여전히 역사적 밴드 하단 수준, 향후 AI 및 클라우드 시장 경쟁력에 대한 재평가와 중국 소비시장의 회복세에 따른 핵심 사업 실적 개선으로 지속적인 주가 리레이팅이 기대.
(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)
21.02.202508:16
[글로벌 타이어 판매 동향] 2025년 1월 Data: OE/RE -15%/+0%
[타이어 판매 현황] ■승용OE -1월 글로벌/유럽/북중미/중국-15%/-12%/-6%/-34% (YoY) -유럽/북중미 경제적/지정학적 불확실성 및 중국 EV와의 경쟁 등에 기인한 자동차 생산 둔화 -중국 OE 명절 효과. 춘절이 금년에는 1월, 작년에는 2월에 있었던 영향으로 생산일수 차이
■승용RE -12월 글로벌/유럽/북중미/중국 +0%/+7%/+4%/-17% (YoY) -글로벌 RE 상승폭 축소. 중국 명절 효과 영향 -북중미/유럽 증가세 지속. 특히, 유럽은 겨울용/사계절용 타이어에 대한 강한 수요 지속 -중국 RE는 OE와 마찬가지로 춘절의 영향
■상용차용 -1월 글로벌(중국 제외)/유럽/북중미/남미 OE 판매 -10%/-18%/-17%/-2% (YoY) -1월 글로벌(중국 제외)/유럽/북중미/남미 RE 판매 -2%/+3%/-9%/+3% (YoY) -유럽/북중미 OE는 작년 말부터 하락 지속. 남미 OE는 작년 기술적 반등 이후 다소 안정화되는 모습 -북중미 RE는 작년 상반기 아시아 물량의 유입으로 하반기 이후 부진 지속 -유럽 RE는 서유럽의 회복세가 전반적인 시장 안정을 견인 -남미 RE는 아르헨티나의 수요 증가가 브라질의 수요 둔화를 상쇄하며 전반적으로 안정적인 수준
[원재료가 및 운임지수 동향]_2025년 2월 중순 기준 ■고무가격 -천연고무 $2,326/톤(+2% (MoM), +9% (YoY)) -합성고무 $2,090/톤(+3% (MoM), +30% (YoY)) -합성고무 원재료인 부타디엔/스티렌 +2%/+2% (MoM), +21%/-5% (YoY)
■운임지수 -SCFI 1,759pt (-30% (MoM), -19% (YoY))
[주요 시사점] ■트럼프 대통령의 관세 부과에 대한 전략적인 대응력이 중요한 요인으로 작용할 것 -한국 타이어 업체들이 제시한 2025년 매출액 가이던스는 전년 대비 소폭 상승하는 수준 -물량은 저성장이나, 지역별 판가 인상 계획을 발표하면서 ASP 상승이 만회할 것으로 예상 -업체별 생산능력 확대와 점유율 변동에 따라 매출액 증가율 차이가 발생. 금호타이어가 상대적으로 높은 외형 성장 전망 -작년 하반기 상승했던 원재료 Spot 가격들이 투입원가에 영향을 주면서 1분기 수익성은 다소 둔화 -다만, 미국 반덤핑 관세의 환입이 작년 4분기에서 금년 1년기로 이연된 것이 상쇄할 것 -미국 트럼프 행정부의 관세 정책에 따라 미국 판매 및 수익성에 변동 가능성이 존재 -업체별로 생산 대응력과 판가 인상능력에 따라 영향폭이 달라질 것 -주가는 Valuation 하단에 위치. 현재 주가에서는 추가 하락보다는 상승 여력이 더 큰 상태 -전체적으로 타이어 업체들에 대한 비중확대의 투자의견
■배당수익률 5.6%. 기보유 자기주식 47만주 소각+매년 100억원 소각할 예정 -HL홀딩스에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 4.5만원을 유지 -산업수요 둔화로 사업 실적은 정체, 자회사 HL만도의 회복에 따른 지분법이익 및 로열티 수입의 증가 예상 -현재 주가 기준 P/B 0.33배, 주주환원정책 강화되며 2025년 중 5.6%의 배당수익률(주당 2,000원)과 292억원 규모 자기주식 소각 포함 총 13.9%의 주주환원 수익률 기대
■강화된 주주환원정책 -① 주당 배당금은 기존과 같이 2,000원 유지 -② 자기주식 매입/소각은 기존 ‘3년 200억원’에서 ‘2년 200억원’으로 변경(2024년 70억원, 2025년 130억원) -③ 기보유 중인 자기주식 47만주(시가 162억원 상당)를 2월 내 소각 -2026년~2027년 주주환원정책 발표: ① 주당 배당금 최소 2,000원 이상 유지, ② 2026년~2027년 2년간 총 200억원 분할해 자기주식 매입/소각 실시 -전체적으로는 ‘매년 주당 2,000원 이상 배당+100억원 상당의 자기주식 매입/소각’의 기조를 유지, 2025년에는 특별 자기주식 소각이 추가된 것 -HL홀딩스의 기대 배당수익률은 5.6%, 자기주식 매입/소각을 포함 총주주환원 수익률은 2025년 기준 13.9%, 2026년 이후 8.4% 수준
■2025년 보수적인 매출액 가이던스 제시. 주차로봇 상용화의 원년으로 설정 -HL홀딩스의 2024년 매출액/영업이익은 1.37조원/901억원(영업이익률 6.6%), 2025년 매출액 전망치 1.34조원(-2%) -산업수요 둔화를 감안해 보수적인 수치 제시, 영업이익률은 전년 수준 예상 -중장기 계획으로는 자체사업 강화 및 로보틱스 사업 제시 -2025년을 주차로봇 상용화의 원년으로 설정
대한항공 (003490.KS/매수): 4Q24 Re: 2025년 연결 실적이 관건 [하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]
■4분기 영업이익 4,765억원(+160%, 영업이익률 11.8%) 기록 대한항공에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 33,000원을 유지한다. (별도 기준) 4분기 매출액은 1% (YoY) 증가한 4조 296억원, 영업이익은 160% 증가한 4,765억원(영업이익률 11.8% (+7.2%p (YoY))을 기록했다. 국제선 여객 매출이 3% (YoY) 감소했는데, RPK 증가(+4%)에도 불구하고 운임이 전년 4분기 대비 7% 하락했기 때문이다. 반면 4분기 화물 운임은 성수기 효과와 견조한 씨커머스 수요에 힘입어 8% (YoY) 상승한 537원/km이었고, 이에 따라 화물 매출액도 9% 증가한 1조 1,980억원을 기록했다. 비용 중에서는 전년 4분기에 일시 반영되었던 성과급을 분기 안분함에 따라 인건비가 감소했고, 유류비도 유가 하락에 따라 사업량 증가에도 불구하고 17% (YoY) 감소하며 전체 비용은 전년 동기 대비 6% 감소했다. 당기순이익은 흑자전환한 2,833억원을 기록했는데, 4분기 환율 변동성이 높았음에도 불구하고 매출과 비용 사이의 외화 비중차가 크지 않고, 파생상품도 적극 활용하여 환율 영향은 크지 않았던 것으로 파악된다.
■2025년 여객사업 호조 전망하나, 화물사업 불확실성 커졌다 2025년 국제 여객 수요는 견조할 것으로 전망한다. 유럽노선 운수권 이관 및 슬랏 이관 등을 비롯한 합병 시정조치에도 불구하고 대한항공의 국제 여객 ASK는 5% (YoY) 증가할 것으로 예상한다. 국제선 여객 운임은 2024년 대비로는 소폭 하락할 것이나 연휴 장기화 및 FSC 선호 트렌드에 따라 높은 수준을 유지할 전망이다. 반면 화물사업은 트럼프 취임 이후 씨커머스 규제 강도에 따라 업황이 변동할 수 있고, 불확실성이 커진 상황이다. 다만 근원적으로는 씨커머스의 주요 품목인 의류/생활소비재를 미국 내 생산으로 대체하기는 어렵기 때문에 항공화물 수요 영향은 제한적일 것으로 예상한다.
■1분기부터는 아시아나항공 IS도 연결 실적에 반영 2024년 12월 12일부로 대한항공이 아시아나항공 신주(63.9%)를 취득하였고, 2025년 1분기 실적부터는 아시아나항공의 손익계산서도 연결 실적에 반영될 예정이다. 아시아나항공과의 통합운영을 통해서 장기적으로는 기재 운영 효율화(중복 노선 효율화 등) 및 단위 비용 감소(정비비/공항관련비 등)가 기대되나, 단기적으로는 아시아나항공의 자회사 편입으로 수익성 훼손에 대한 우려가 현재 주가를 제약하고 있는 가장 큰 요인이다. 2025년 주가 흐름은 아시아나항공의 실적 개선 속도에 따라 결정될 것으로 예상한다. 2025년 대한항공 연결 매출액은 25.8조원, 영업이익은 1.9조원(영업이익률 7%)으로 추정한다. 단기 실적보다는 2027년의 통합 대한항공에 보다 무게중심을 둘 필요가 있다.
■ 4Q24 Review: 양호한 실적 기록 아모레퍼시픽의 4분기 실적은 연결 매출 1조 917억원(YoY+18%), 영업이익 785억원(YoY +280%, 이익률 7%) 기록, 컨센서스(810억원)를 소폭 하회했으나 국내 호실적으로 인센티브 충당금(120억원)이 추가 반영된 영향이며 대체로 양호했다. 북미를 중심으로 해외가 전사 성장을 견인했으며, 해외 영업이익이 국내를 상회하기 시작했다. COSRX는 매출 1.4천억원(YoY-9%), 영업이익 301억원(YoY-28%, 이익률 22%) 추산한다. COSRX는 다소 아쉬웠으나, 라네즈와 이니스프리 중심 본업의 비중국 사업이 예상을 상회한 점이 특징적이다. 462억원의 당기순손실 기록했는데, 타타하퍼/래셔널 관련 손상차손(약 1.3천억원)이 반영된 영향이다.
▶국내는 매출 5.5천억원(YoY-2%), 영업이익 360억원(YoY-31%, 이익률 7%) 기록했다. 화장품과 생활용품 매출은 각각 -5%, +12% 시현했다. 화장품은 면세 매출 감소와 인센티브 충당금 확대로 영업이익이 감소했으며, 생활용품은 프리미엄 제품 중심 외형 확대로 수익성이 소폭 개선되었다. [채널별] 매출 성장률은 이커머스/MBS가 +10%/+30% 이상 성장, 면세/방판은 각각 -24%/-10% 기록했다.
▶해외는 매출 5.3천억원(YoY+48%), 영업이익 429억원(흑자전환, 이익률 8%)으로 호실적 달성했다. 북미/EMEA/일본/중국 대다수 기대를 상회했다.[북미]는 매출 1.7천억원(YoY+112%), 영업이익은 253억원(YoY+270%) 추산된다. COSRX 제외 시, 30% 이상 고성장 지속했다. 라네즈가 높은 기저에도 30% 이상 성장했으며, 립제품 외에 스킨케어도 좋았다. 이니스프리는 20% 후반, 설화수는 10% 이상 성장했다. [유럽]은 매출 611억원(YoY+313%), 영업이익은 134억원(YoY +1020%) 파악된다. 여전히 라네즈가 2배 이상 성장 중이며, 본업이 80% 이상 성장했다. [중국]은 매출 10% 감소, 영업손실 150억원(YoY+330억원) 기록했다. 재고환입 및 구조조정 비용(약 80억원) 반영됐으며, 실제 손실은 100억원 이하까지 축소되었다. 거래구조 변경 및 효율화 등으로 마케팅 비용(약 370억원, YoY-60%) 또한 상당히 축소됐다. 구조조정은 일단락 된 것으로 파악된다.
▶COSRX는 매출 9% 감소, 영업이익 또한 28% 감소했다. 채널/유통 재고 재정비로 북미가 20% 이상 감소했으나, EMEA가 40% 이상 고성장 했다. 2024년 연간 매출 5.8천억원(YoY+20%), 영업이익 1.8천억원(YoY+7%, 이익률 30%)으로 호실적 기록, 이에 따라 일부 인센티브 또한 반영되었다.
■ 2025년: 해외 이익이 국내 이익을 처음으로 상회 아모레퍼시픽은 ‘중국 부담 축소 + 글로벌 확장 가속화’ 등으로 2025년 이익 모멘텀 본격화될 것으로 기대한다. 중국 체질 개선으로 손익분기점 도달 기대하며, 비중국의 경우 대부분의 지역에서 확장 속도 가속화 기대한다. 미국/EMEA/일본 중심으로 속도를 낼 것이다. 이에 따라 2025년 해외 이익이 사상 최대 기록할 것으로 보이며, 해외 이익이 국내 이익을 상회하는 첫 해가 될 것이다. 아모레퍼시픽의 2025년 실적은 연결 매출 4.3조원(YoY+11%), 영업이익 4천억원(YoY+81%) 전망, 투자의견 BUY, 목표주가 19만원 유지한다. 한편 기업가치제고 계획의 일환으로 아모레G는 자사주 소각(발행주식의 3.13%) 발표했다.
□ 목표주가 40,000원, 투자의견 매수 유지 LX인터내셔널 목표주가 40,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 기대치를 하회했다. 물류 마진이 하락한 가운데 일회성 비용이 일부 반영된 영향이다. 인도네시아와 호주 유연탄 가격은 수요 부진으로 약세를 기록하고 있으며 SCFI도 관세 등 주요 이벤트를 앞둔 선제적 수요가 해소되며 조정되는 모습이다. 영업환경 불확실성이 확대되고 있어 분기 1천억원대 영업이익 레벨이 유지될 수 있을지 관찰이 필요하다. 다만 세전이익의 안정성은 당분간 견고할 것으로 예상되며 꾸준한 신규 사업 진출 모색과 이번에 이뤄진 DPS 상향을 긍정적으로 평가할 수 있다. 2025년 기준 PER 4.4배, PBR 0.4배다.
□ 4Q24 영업이익 942억원(YoY +20.0%)으로 컨센서스 하회 4분기 매출액은 4.2조원을 기록하며 전년대비 13.8% 증가했다. 원/달러 환율 약세와 해운 운임 강세 및 물동량 개선, 니켈 광산 연결 반영 등의 영향으로 모든 부문에서 외형 성장이 나타났다. 영업이익은 942억원을 기록하면서 전년대비 20.0% 증가했다. 전사적인 일회성 인건비 증분을 감안하면 분기 1천억원 이상 이익 체력을 지속했다. 자원 부문에서 석탄은 일부 폐석처리 비용이 반영되었으나 생산량 증가 및 광산 원가 하락으로 전년대비 개선세가 나타났다. 팜오일 가격 상승과 AKP 니켈 광산 실적도 증익에 기여했다. 트레이딩/신성장은 LCD 패널 가격 약세와 판매량 감소, 유연탄 가격 약세에 따른 석탄 트레이딩 부진에 더해 LX글라스 적자 전환으로 감익을 기록했다. 물류는 SCFI 상승과 판가 인상 노력으로 외형과 마진이 동시에 개선되었다. 지분법은 중국 신전 광산의 생산량이 전년대비 크게 증가하며 개선되었다. 한편 세전이익은 호주 Ensham 광산 매각에 따른 손실, LX글라스 영업권 상각 등 손상차손 1,263억원이 반영되면서 적자를 기록했다.
□ 기말 DPS 1,200원에서 2,000원으로 66.7% 상향 조정 주당 배당금이 기존 1,200원에서 2,000원으로 확대되었다. 2월 7일 종가 기준 시가배당률은 7.6% 수준이며 배당기준일은 2월 28일이다. 공식적인 배당 정책 공표는 없으나 비현금성 손익을 제외한 조정지배순이익의 20% 이상이 꾸준히 유지되는 중이다. 한편 글로벌 경기 둔화, 물류 운임 하락 조정, 석탄 가격 약세 등 실적 측면에서 비우호적인 요인이 다수 확인되고 있어 이번 고배당 흐름이 2025년에도 지속이 가능할 것인지가 관건이다. 시황 추이를 지켜볼 필요가 있으나 2024년 중국 석탄 광산 실적 개선에 따른 배당금 수입 증가, 판토스 지분율 추가 확보에 따른 지배주주순이익 개선 등으로 만회할 수 있을 것으로 기대된다.
□ 목표주가 25,000원, 투자의견 매수 유지 두산퓨얼셀 목표주가 25,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 컨센서스를 하회했다. 주기기 매출이 크게 늘어났지만 높은 원가율에 일회성 비용까지 반영되며 적자를 기록했다. 연간 신규 수주는 73.9MW를 기록하며 전년대비 소폭 감소했으나 2024년 CHPS 입찰 결과 127MW 약 73% 물량을 확보했기 때문에 2025년 수주 실적은 개선세가 뚜렷할 전망이다. 현재 시점에서 일반수소 입찰시장은 2028년까지 개설이 확정되어 있고 이후까지 시장이 연장될 것인지 확인이 필요하다. 2025년 기준 PER 317.0배, PBR 2.6배다.
□ 4Q24 영업이익 -26억원(적자지속)으로 컨센서스 하회 4분기 매출액은 2,616억원을 기록하며 전년대비 125.1% 증가했다. 2023년 CHPS 입찰에서 낙찰된 물량의 주기기 매출 인식이 본격화되면서 외형이 크게 성장했다. LTSA 매출은 전년대비 11.8% 감소했다. 영업이익은 -26억원을 기록하면서 전년대비 적자 지속, 전분기대비 적자로 전환했다. 연결 자회사 하이엑시움모터스 적자에 더해 일부 품질 비용 관련 일회성 비용이 30억원 가량 반영되었기 때문이다. 일회성을 제외하면 소폭 흑자로 간주된다. 한편 매출 성장 대비 경상 이익률이 낮았던 이유는 SOFC 공장 신축, PAFC 전극생산시설 인수 등 고정비 증가 요인이 작용했고 원가율이 높은 상품 재고 소진 영향도 일부 존재한다. 2024년 3분기 제품과 상품 모두 재고가 증가했으나 앞으로 제품 Mix가 확대되면 이익률 측면에서 긍정적인 영향을 기대해볼 수 있다.
□ 국내 물량은 안정적으로 확보. 해외 수주를 확인할 시점 CHPS 입찰 경쟁에서 일부 단가 하락이 확인되지만 수주 실적 점유율 확대로 이어진 점에서 긍정적 평가가 가능하다. 5월 SOFC 생산라인 본격 가동 이후 제품 다변화를 통해 국내외 신규 수요 창출이 기대된다. 제품 카테고리 확장으로 주기기 매출 비중에서 SOFC 비중을 2025년 12%에서 2029년 28%까지 증가하는 것을 목표로 제시했다. 같은 기간 해외 매출 비중 또한 7%에서 46%까지 확대할 예정이다. 미국 법인 PAFC 생산라인을 철수하고 한국 법인에서 생산을 일원화하기 때문에 앞으로 미국을 포함한 해외 시장 진출이 가능하며 향후 수요가 확대될 경우 생산 효율성 및 원가 경쟁력 제고도 기대해볼 수 있다.
이번 달 투자의견은 주택주 매수, TOP PICK 현대건설이며, 올랐어도 아직도 싸다 지금 사자 콜입니다. 올해 연말에는 주택주를 보유하고 있어야하며, 그 중 현대건설이 사기 가장 편합니다. 1분기 실적발표(4월말)에 한번 더 상승할 수 있는 여지(가이던스의 달성 여부의 확인)가 있습니다. 해외플랜트는 2024년에 이연된 프로젝트들의 결과가 나올 수 있습니다. 다만, 추정에 기반영되어 추가적인 추정치 변경은 없을듯 합니다. 시멘트는 출하량 감소, 유연탄 가격 상승, 전기료 인상의 영향으로, 실적 증가보다는 감소를 전망하여 추천하지 않습니다. 인테리어는 4분기 실적이 부진하게 나온 가운데, 25년 상반기까지는 B2B, B2C 모두 부진할 것으로 전망하여 추천드리지 않습니다.
보고서에는 4Q24 리뷰(현대건설, 삼성E&A, GS건설, 대우건설, DL이앤씨)를 간략하게 요약, 2024년 주택 지표에 대한 정리를 담았습니다.
> 2025년 중국 주식 장기 할인 탈출법 : 중화권 증시는 2022년 이후 3년간 밸류에이션 할인 국면이 지속. 이는 절대적인 측면에서 유동성 함정과 기업 마진율 훼손으로 인한 디레이팅 외에도, 상대적인 측면에서 신흥국 대비 과도한 할인과 중국 주식 배제 전략에서 확인. 다만, 우리는 장기 할인 국면이 2024년 상반기 정점을 통과했으며, 2025년 정상화가 더욱 빨라지며 강세장을 견인할 것으로 판단. 장기 할인 탈피는 ①DeepSeek와 중국 기술주 시각 환기, ②제조업 경쟁력과 ROE 반등, ③부동산 경기 하단 형성이 촉발 가능
> ① DeepSeek의 출연과 중국 기술주 시각에 대한 환기 : 안팎의 논란이 계속되고 있지만 DeepSeek의 출연은 중국 주식 관점에서 리레이팅 요인. 첫째, 투자자 입장에서 AI 분야를 포함한 첨단 영역에서 미중 격차에 대한 인식이 축소되는 효과가 발생. 둘째, 가성비와 최적화 모델 출연에 따라 중국내 빅테크 및 관련 투자 적극성 회복. 이는 2021년 플랫폼 규제 이후 위축된 민간 분야에 상징성이 특히 크며 2025년 15차5개년 계획 설정과 함께 정부 지원책까지 강화된다는 점에서 시의적절. 셋째, 중국/홍콩의 IT HW와 SW 및 응용 분야 밸류에이션 회복에 알파 요인. 특히, 관련 업종의 전체 시총 비중은 최근 2년간 미국과 반대로 정체되었으며 상승 여력이 큼
> ② 중국 제조업 경쟁력과 ROE 반등 : 중국 제조업과 수출 분야 경쟁력은 글로벌 MS 상승 및 품목 다변화에서 확실히 확인, 정부 장기 지원하에 공급망, R&D, 인력, 물류 분야의 상대 우위도 계속 유지. 그럼에도 불구하고 주가 관점에서 장기 할인의 원인은 최근 3년간 상장기업 ROE 하락, 박리다매 전략의 한계와 주요국 마찰 요인 증가, 공급망 탈중국과 대안 지역의 부상 등이 자리잡고 있음. 우리는 2025년 중국 내부적으로 내수 침체 탈피와 공급 개혁을 통해 수급 환경과 가격 신호가 점차 개선되고, 대외적으로 수출과 해외 확장은 경쟁력 유지를 통해 연착륙에 성공할 것으로 전망. 이에 중국/홍콩의 대형주 ROE가 선제적으로 4년만에 반등을 재개할 것으로 판단. 중국/홍콩 대형주 ROE는 80년대 일본 상장기업에 육박하는 경쟁력이 여전히 유지
> ③ 부동산 경기 하단 형성, 장기 할인 요인 축소 : 리오프닝 이후 중국 내수주 장기 할인의 핵심 원인은 주택가격 급락과 밸류체인 리스크의 확산. 다만, 2025년 주택시장이 4년 만에 실질적인 바닥 확인에 성공하고 리스크가 계속 축소될 것으로 판단. 상반기 1-2선 도시 주택가격의 하단이 구축되면서 가계 디레버리징 종료와 소비 회복이 점진적으로 재개될 수 있음. 지난 4/4분기 부양책 시행 이후 1-2선 대도시 중심의 거래 회복은 1/4분기에도 유효, 디벨로퍼의 채권가격 반등과 구조조정은 내수주 전반의 부진 탈피를 유도
> 2025년 중국 주가가 먼저 상승 : 2025년 중국 주가 상승은 경기 부양책의 결과가 아닌 유동성 함정 탈출과 경기 부양을 위한 수단. 2025년 부양책 방향성과 초과 유동성 환경하에 중국 주식의 상대 매력도는 채권과 부동산 대비 압도적으로 높음. 대외적으로는 신흥국 증시에서 중국 배제 전략이 후퇴하고, 펀더멘털 대비 과도한 할인이 정상화되면서 주가 업사이드 요인으로 작용할 수 있다는 기존 관점을 유지. 1/4분기 중화권 증시 비중확대 의견을 유지하며, 상반기 상해종합 예상 밴드 3,170pt-3,800pt, 항셍H 예상 밴드 6,700pt-8,600pt를 유지. 중국 증시는 2월과 4월 모멘텀 강화가 예상되며, 상반기 역자산 효과 축소에 따른 소비주 턴어라운드에 주목. 테마는 중국 반도체 국산화와 AI 플러스, 자율주행 확대 시행, 휴머노이드 로봇과 저공경제, 국방과 우주 분야 지원 확대를 계속 주목
(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)
07.02.202500:42
[하나증권 유틸/상사/기계 유재선]
유틸리티 Weekly(25.02.07)
# 주간 리뷰
주간 커버리지 합산 수익률은 시장을 0.8% 상회했다. 5일 종가 기준 WTI는 72.8달러/배럴(WoW -0.4%), 미국 천연가스는 3.4달러/mmbtu(-4.0%), 아시아 LNG 현물은 14.4달러/mmbtu(+0.9%), 호주산 유연탄은 111.3달러/톤(-3.1%), 원/달러 환율은 1,444.6원(+0.9%)을 기록했다. 유연탄 하락세가 지속되는 가운데 아시아 LNG 현물 가격은 재차 강세로 전환되었다.
1월 24일 산업부는 2025년 공급의무사별 신재생에너지 의무공급량 잠정치를 공고했다. RPS 의무공급량은 전년대비 3.3% 증가한 6,541만MWh로 잠정 확정되었다. 올해 RPS 의무비율이 14.0%로 2024년 13.5% 대비 0.5%p 상승하기 때문이다. 공급인증서 기준으로는 8,765만REC로 전년대비 2.6% 증가한다. 환산비율이 1.34로 전년대비 0.01 하락한 영향이다.
통영에코파워와 울산GPS가 올해부터 신규로 포함되면서 공급의무사는 29개로 증가했다. 한국전력 발전자회사 중에서 한수원이 원전 이용률 회복으로 의무공급량이 가장 많이 증가했다. 민간석탄발전사의 경우 삼척블루파워를 제외하면 대체로 의무량이 전년대비 크게 감소했다. 동해안 송전제약 영향으로 의무공급량 산식 변수인 발전량이 줄어들었기 때문이다.
2024년은 RPS 의무공급량(REC 수요) 변화가 소수점 수준으로 제한적이었다. 2025년은 낮은 한 자리 수 성장일지언정 증가하기 때문에 올해 REC 현물 가격 추이는 양호한 흐름이 기대된다. RPS 제도는 재생에너지 경쟁입찰 도입 과정에서 일몰되는 흐름에 있지만 최종 결정 전까지 REC 가격은 한국전력에게 유의미한 비용 지표다. RPS 의무이행비용은 순증이 불가피하나 기울기는 단기적으로 높지 않을 전망이다. REC 현물가격이 7만원 초반 수준에서 변동이 크지 않아 기준가격 상승 속도가 완만할 것이고 당분간 의무공급량 증분도 많지 않기 때문이다. 다만 의무비율은 2026년에 전년대비 1%p, 2027년부터는 매년 2%p 이상 상승하기 때문에 제도가 바뀌지 않는 한 시간이 갈수록 비용부담 증가 속도는 빨라질 것이다.
종목별로 보면 한국전력은 전주대비 1.9% 상승했다. 한전-한수원 UAE 초과비용 정산 관련 노이즈가 보도되고 있다. 언론에 따르면 2024년 말 공사비 추가 비용 정산분이 10억달러 수준이며 지난 4분기 연결 실적에 반영될지 관심이 필요하다. 한전KPS는 전주대비 1.3% 하락했다. 해외 진출 뉴스가 지속적으로 보도되는 중이다. 지난해 연말 루마니아에 이어 브라질, 스페인, 남아공 등 신규 수요처 발굴이 진행되는 모습이다. 국내 화력설비 비중 축소를 상쇄하는 신규 매출 확보가 중요하다.
현대로템의 4Q24 실적은 매출 1조4,408억원(YoY +45.7%, QoQ +31.8%), 영업이익 1,617억원(YoY +131.7%, QoQ +17.7%, OPM 11.2%)을 기록, 이익 컨센서스(1,648억원) 소폭 하회했다. 레일솔루션 부문에서 1,400억원 상당의 일회성 비용(기수주 물량에 대한 충당금 및 선제적 계상) 반영하며 전사 영업이익에 큰 영향 미쳤다.
한편 해당 일회성 비용이 없었음을 가정하는 경우, 영업활동에 따른 전사 영업이익은 3,000억원을 상회한다. 레일솔루션과 에코플랜트 부문의 이익 기여가 미미함을 감안하면, 방산 부문의 영업이익이 3,000억원 수준이었을 것으로 추정한다(OPM 30%대 초중반). 엄청난 실적이다.
주목할 점은 폴란드向 K2 전차를 필두로 한 방산 수출 물량이다. 4분기 K2 전차 출고량이 기존 예상 22대 대비 크게 증가한 30대 초중반 수준인 것으로 추정되며, 이에 따른 수출 매출 크게 증가한 것으로 판단한다. 수익성의 경우, 방산 내수 물량의 수익성이 통상 10%를 크게 상회하기 어려운 점과 4분기 방산 부문 내 수출 비중이 약 67%였음을 고려할 때, 수출 물량 영업이익률은 45% 전후였을 것으로 추정한다. 2024년 12월, 환율이 1,470원/달러 수준까지 상승한 적이 있었기에 환율 효과 충분히 반영되었을 것으로 보이나(K2 PL 계약 환율 1,337원/달러), 그럼에도 불구하고 믿을 수 없는 높은 이익률이다.
▶ 영업이익 1조 진입 전망
현대로템의 2025년 연간 실적으로 매출 6조3,283억원(YoY +44.6%), 영업이익 1조197억원(YoY +123.4%, OPM 16.1%)을 전망한다. 지난 3분기 실적 발표 이후 2개의 가정과 2차례의 상향 논거에 기초해 실적 추정치를 크게 상향한 바 있으나(3Q24 보고서 참조, https://bit.ly/48Fxtbb), 4분기 실적에서 보여준 수출 수익성을 감안해 실적 추정치를 추가 상향한다. 최근 2~3개 분기를 지나오며 국내 방산의 높은 수출 수익성에 대한 기저가 쌓였지만 여전히 보수적 추정 방식을 유지한다. 보수적 접근에도 현대로템의 2025년 영업이익 1조원 돌파를 전망한다. (추정에 대한 상세 내용은 p.2 참조)
▶ Multiple 추가 하향, 목표주가 추가 상향
현대로템에 대한 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 기존 80,000원에서 100,000원으로 상향한다. 2025년 예상 이익에 기초하였으며, 방산 부문에는 Target P/E 14배, 타 부문은 5배 적용했다. 독일 Rheinmetall의 2025년 실적 기준 P/E가 14~18배 수준으로 형성되고 있는 바, 하단 P/E를 적용했다. 현재 주가 71,500원은 2025년 예상 실적 기준 P/E 9.1배, P/B 2.7배, ROE 34.3%다. 매수 접근 권고한다.
▶ Earning Scenario
현대로템의 4분기 실적, 특히 방산 수출 물량의 수익성이 예상치를 크게 상회함에 따라 향후 실적을 전망함에 있어 Scenario별 대응 필요하다고 판단한다. 1) Base Scenario, 2) Bull Scenario, 3) Bear Scenario.
■ 4Q24 Review: 양호한 실적 기록 아모레퍼시픽의 4분기 실적은 연결 매출 1조 917억원(YoY+18%), 영업이익 785억원(YoY +280%, 이익률 7%) 기록, 컨센서스(810억원)를 소폭 하회했으나 국내 호실적으로 인센티브 충당금(120억원)이 추가 반영된 영향이며 대체로 양호했다. 북미를 중심으로 해외가 전사 성장을 견인했으며, 해외 영업이익이 국내를 상회하기 시작했다. COSRX는 매출 1.4천억원(YoY-9%), 영업이익 301억원(YoY-28%, 이익률 22%) 추산한다. COSRX는 다소 아쉬웠으나, 라네즈와 이니스프리 중심 본업의 비중국 사업이 예상을 상회한 점이 특징적이다. 462억원의 당기순손실 기록했는데, 타타하퍼/래셔널 관련 손상차손(약 1.3천억원)이 반영된 영향이다.
▶국내는 매출 5.5천억원(YoY-2%), 영업이익 360억원(YoY-31%, 이익률 7%) 기록했다. 화장품과 생활용품 매출은 각각 -5%, +12% 시현했다. 화장품은 면세 매출 감소와 인센티브 충당금 확대로 영업이익이 감소했으며, 생활용품은 프리미엄 제품 중심 외형 확대로 수익성이 소폭 개선되었다. [채널별] 매출 성장률은 이커머스/MBS가 +10%/+30% 이상 성장, 면세/방판은 각각 -24%/-10% 기록했다.
▶해외는 매출 5.3천억원(YoY+48%), 영업이익 429억원(흑자전환, 이익률 8%)으로 호실적 달성했다. 북미/EMEA/일본/중국 대다수 기대를 상회했다.[북미]는 매출 1.7천억원(YoY+112%), 영업이익은 253억원(YoY+270%) 추산된다. COSRX 제외 시, 30% 이상 고성장 지속했다. 라네즈가 높은 기저에도 30% 이상 성장했으며, 립제품 외에 스킨케어도 좋았다. 이니스프리는 20% 후반, 설화수는 10% 이상 성장했다. [유럽]은 매출 611억원(YoY+313%), 영업이익은 134억원(YoY +1020%) 파악된다. 여전히 라네즈가 2배 이상 성장 중이며, 본업이 80% 이상 성장했다. [중국]은 매출 10% 감소, 영업손실 150억원(YoY+330억원) 기록했다. 재고환입 및 구조조정 비용(약 80억원) 반영됐으며, 실제 손실은 100억원 이하까지 축소되었다. 거래구조 변경 및 효율화 등으로 마케팅 비용(약 370억원, YoY-60%) 또한 상당히 축소됐다. 구조조정은 일단락 된 것으로 파악된다.
▶COSRX는 매출 9% 감소, 영업이익 또한 28% 감소했다. 채널/유통 재고 재정비로 북미가 20% 이상 감소했으나, EMEA가 40% 이상 고성장 했다. 2024년 연간 매출 5.8천억원(YoY+20%), 영업이익 1.8천억원(YoY+7%, 이익률 30%)으로 호실적 기록, 이에 따라 일부 인센티브 또한 반영되었다.
■ 2025년: 해외 이익이 국내 이익을 처음으로 상회 아모레퍼시픽은 ‘중국 부담 축소 + 글로벌 확장 가속화’ 등으로 2025년 이익 모멘텀 본격화될 것으로 기대한다. 중국 체질 개선으로 손익분기점 도달 기대하며, 비중국의 경우 대부분의 지역에서 확장 속도 가속화 기대한다. 미국/EMEA/일본 중심으로 속도를 낼 것이다. 이에 따라 2025년 해외 이익이 사상 최대 기록할 것으로 보이며, 해외 이익이 국내 이익을 상회하는 첫 해가 될 것이다. 아모레퍼시픽의 2025년 실적은 연결 매출 4.3조원(YoY+11%), 영업이익 4천억원(YoY+81%) 전망, 투자의견 BUY, 목표주가 19만원 유지한다. 한편 기업가치제고 계획의 일환으로 아모레G는 자사주 소각(발행주식의 3.13%) 발표했다.
□ 목표주가 55,000원, 투자의견 매수 유지 한국가스공사 목표주가 55,000원, 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 기대치를 상회했다. 가스요금 경감손실이 약 2,100억원 가량 일회성 이익으로 반영되었고 통상 4분기 발생하는 정산손익 영향이 이번에는 유의미한 규모로 긍정적 영향을 미쳤던 것으로 보인다. 민수용 미수금은 아직 증가 추세지만 이자비용을 제외한 원금은 감소하고 있어 긍정적이다. 아시아 LNG 현물 가격 상승을 감안하면 일시적인 원금 증가 여지가 있으나 과거처럼 급증하는 흐름이 재현될 가능성은 높지 않다. 2025년 기준 PER 2.7배, PBR 0.27배다.
□ 4Q24 영업이익 11,763억원(YoY +122.1%)으로 컨센서스 상회 4분기 매출액은 10.0조원으로 전년대비 5.9% 감소했다. 가스가격은 전년대비 변화가 크지 않았으나 판매량이 도시가스용 -6.8%, 발전용 -7.6%로 감소하면서 외형이 부진했다. 영업이익은 1.2조원을 기록하며 전년대비 122.1% 증가했다. 별도는 요금기저와 적정원가 정산, 총괄원가 차감요인 해소 등 여러 기저효과와 일부 일회성 이익으로 크게 개선되었다. 운전자본 정산의 경우 예산 대비 판매량 둔화와 판매가격 하락으로 마이너스 효과가 나타났지만 2023년 대비 마이너스 정산 규모가 줄어들어 증익 요소로 작용했다. 2023년 총괄원가 차감 요인이었던 입찰담합 승소금도 주요 기저효과로 반영되었다. 2023년에 미반영된 취약계층 가스요금 경감손실이 일회성 이익으로 인식되었다. 해외는 호주 GLNG와 이라크 주바이르 흑자전환, 모잠비크 KGM FLNG 생산 정상화에 따른 이익 성장 등에 크게 개선되었다. 호주 Prelude는 LNG Cargo 인식으로 흑자 기조를 유지했다. 세전이익은 해외 자원개발 대여금 손상 인식에도 영업이익 성장과 전년동기 대규모 손상차손 기저효과로 흑자전환했다.
□ 배당은 아직 미확정. 높아진 이익 체력 감안 장기 접근 유효 2024년 별도 순이익은 7,934억원으로 흑자전환했다. 기말 원/달러 환율 상승에 따른 대규모 외화환산손실과 해외 자원개발 손상차손 등 일회성 성격의 비용 인식에도 불구하고 양호한 실적을 달성했다. 통상 실적과 함께 공개되던 배당의 경우 발표가 다소 지연되는 모습이며 곧 시행 여부와 규모가 확인될 예정이다. 2025년 실적은 모잠비크 KGM 증익, 적정투자보수 증분을 감안해도 일회성 요인 제거와 정산손익 영향 감소 가능성 등을 고려하면 다소 하향 안정화될 것으로 예상된다. 하지만 일부 조정된 눈높이에서도 유의미한 배당수익률이 기대되고 있어 장기적인 접근이 유효한 시점으로 간주된다.
이번 달 투자의견은 주택주 매수, TOP PICK 현대건설이며, 올랐어도 아직도 싸다 지금 사자 콜입니다. 올해 연말에는 주택주를 보유하고 있어야하며, 그 중 현대건설이 사기 가장 편합니다. 1분기 실적발표(4월말)에 한번 더 상승할 수 있는 여지(가이던스의 달성 여부의 확인)가 있습니다. 해외플랜트는 2024년에 이연된 프로젝트들의 결과가 나올 수 있습니다. 다만, 추정에 기반영되어 추가적인 추정치 변경은 없을듯 합니다. 시멘트는 출하량 감소, 유연탄 가격 상승, 전기료 인상의 영향으로, 실적 증가보다는 감소를 전망하여 추천하지 않습니다. 인테리어는 4분기 실적이 부진하게 나온 가운데, 25년 상반기까지는 B2B, B2C 모두 부진할 것으로 전망하여 추천드리지 않습니다.
보고서에는 4Q24 리뷰(현대건설, 삼성E&A, GS건설, 대우건설, DL이앤씨)를 간략하게 요약, 2024년 주택 지표에 대한 정리를 담았습니다.
■ 코스메카코리아, 잉글우드랩 지분 11% 공개매수 결정 코스메카코리아는 전일(2/6) 미국 자회사 잉글우드랩의 지분 11%를 추가 공개매수 하기로 결정했다. 이번 결정을 통해 코스메카코리아는 잉글우드랩 지분을 현재 39%에서 50%로 확대된다. 이는 미국 화장품 시장에 대한 기회를 높이 평가, 현지 ODM 생산기반에 대한 지배력을 강화하려는 전략적 행보이며, 대주주로서의 책임경영 강화의 일환으로 보여진다. 공개매수는 2월 6일부터 26일까지 21일간 진행되며, 공개매수 가격은 주당 1만원으로 전일 종가(2/6, 8,530원) 대비 약 17%의 프리미엄이 반영됐다. 총 219억원 규모의 자금이 소요되며, 재원은 약 120억원의 자기자본과 100억원의 차입을 통해 조달할 예정이다. 미국 시장의 성장 기회와 잉글우드랩의 주가 조정 국면 등을 감안하면, 현 시점을 지분 확대의 적기로 판단한 것으로 보인다.
■ 잉글우드랩 소개 및 실적 전망 잉글우드랩은 2004년에 설립된 미국 화장품 ODM 기업으로, 코스메카코리아가 2018년 인수한 자회사다. 미국 뉴저지주 토토와에 주요 생산시설을 보유하고 있으며, 국내 인천에도 공장을 운영하고 있어, 두 지역 합산 연간 약 2.4억개(토토와 2.1억개, 인천 0.3억개)의 화장품을 생산할 수 있는 CAPA를 갖추고 있다. 세계 최대 화장품 시장인 미국에서 잉글우드랩은 현지 생산 거점을 기반으로 신속한 대응과 관세 절감 등의 이점을 고객사에 제공하면서 ODM 시장에서 경쟁력을 확보할 것으로 보여진다. 특히 20년 이상의 업력과 FDA OTC 승인 생산시설을 갖춘 몇 안되는 업체로 자외선 차단제 등 의약외품급 화장품 제조에 강점을 가진 회사다. 다만 지난해 주요 고객사의 재고 조정으로 실적 부진을 겪었다. 2024년 잉글우드랩의 실적은 연결 매출 1.9천억원(YoY-10%), 영업이익 201억원(YoY-30%), 순이익 161억원(YoY-23%) 전망한다. 전일 기준 시가총액은 1.7천억원이다. 회사는 제품 개발 기간을 단축하는 패스트트랙 전략, OTC 기능성 제품군 강화로 신규 수주 확대에 나서고 있어, 미국 법인(잉글우드랩)의 실적은 2025년 점진적인 회복세 전환 기대된다.
■ 2025년: 국내 고객사 확대 + 북미 영업력 확대 기대 코스메카코리아는 지난해 인디/글로벌 고객사 중심으로 고객군을 확충, 가동률이 상승하며 호실적을 기록했다. 올해도 비교적 여유로운 CAPA와 스킨케어 중심의 제조 역량을 통해 적극적으로 고객사 확보에 집중할 것으로 보인다. 북미(잉글우드랩)의 경우, 주요 고객사의 재고 조정 영향이 마무리 국면에 접어들면서 점진적으로 개선될 것으로 기대한다. 또한, 트럼프 행정부의 보호무역 정책이 글로벌 변수로 부각되고 있다. 이에 따라 동사는 미국 공장(잉글우드랩)을 보유한 점을 바탕으로 현지 영업력 확대에 주력할 것으로 전망된다. 코스메카코리아의 2025년 실적은 연결 매출 6.2천억원(YoY+16%), 영업이익 894억원(YoY+39%, 영업이익률 15%) 전망하며, 투자의견 BUY, 목표주가 9.3만원 유지한다.
- Panasonic의 FY3Q25('24.10-'24.12, 3월 결산 기준) 전사 연결 실적은 매출액 2조 1,526억엔(YoY -1.3%, QoQ +1.1%), 영업이익 1,323억엔(YoY +3.8%, QoQ +0.1%) 기록했다. - 배터리 사업 영위하는 Energy 사업 부문(매출 비중 10%) 실적은 매출액 2,149억엔(YoY -6.1%, QoQ -1.6%), 영업이익 420억엔(YoY +39.1%, QoQ +28.4%)으로 매출 전년 동기 대비 감소했으나, 이익은 데이터센터향 ESS 배터리 판매 확대, 환율 변동 효과 등으로 증가했다. 부문 영업이익률은 19.5%(QoQ +4.6%p)이며, AMPC 제외 시에는 5.4%(QoQ +0.8%p)다. - Energy 부문 內 차량용 배터리(In-vehicle) 사업은 Nevada 공장 판매 증가 불구, 메탈 가격 하락에 따른 배터리 판가 하락으로 전년 동기 및 전분기 대비 매출 감소했다. 수익성의 경우, 신규고객사를 위한 초기 개발비 증가 불구, AMPC 보조금(303억엔, 출하량: 10.0GWh) 효과 확대되며 전년 동기 및 전분기 대비 이익 증가했다. - 한편, Energy 부문 內 산업/소비재용(Industrial/ Consumer) 배터리 사업은 생성형 AI 시장 성장으로 인한 데이터센터 ESS 배터리 판매 증가와 함께 판가 역시 상승하며, 전년 동기 및 전분기 대비 매출과 이익 모두 증가했다.
▶ AMPC 폐지 어렵다고 언급
- Panasonic이 제시한 FY2025('24.04~'25.03) 전사 매출 가이던스는 ’24년 10월 제시했던 8.6조엔에서 8.3조엔(YoY -2.3%)으로 소폭 하향 조정됐는데, 이는 Automotive 사업부 일부가 De-consolidation된데 따른 것으로 업황의 변화를 반영한 것은 아니다. 영업이익 가이던스는 3,800억엔(YoY +5%)으로 유지됐다. - 사업부별로 살펴보면, Energy 사업 부문의 경우 매출 가이던스가 기존 8,640억엔에서 8,730억엔(YoY +2.7%)으로 상향됐고, 영업이익은 기존 1,090억엔에서 1,240억엔으로(YoY +39.6%) 상향됐다. 이익 가이던스가 크게 상향 조정된 이유는 두 가지다. - 1) 북미 공장 생산성 향상에 따른 AMPC 보조금 증가: Nevada 공장의 생산성 증대와 함께 Kansas 공장이 2025년 초 신규 가동되면서, IRA Tax Credit 대상 배터리 생산 용량이 Full-Capa 기준 연간 69GWh로 확대 예정이다. FY2025('24.3-'25.3)의 AMPC 보조금 대상 출하량 전망치는 38.2GWh(YoY +2.7%)로 제시됐다. 2) ESS 배터리 판매 증가: FY2025의 데이터센터향 ESS 배터리 판매량은 생성형 AI 시장 확대로 전 회계연도 대비 +190% 증가 예상된다고 언급했다. - 한편, 트럼프 행정부의 IRA 법안 변경 가능성에 대해 Panasonic은 현재 폐지 논의되고 있는 법안은 AMPC 부문(IRA 45X)이 아닌, 전기차 소비자를 대상으로 한 세액공제(IRA 30D, 7,500달러)와 관련된 것이고, IRA 45X의 경우 미국 고용과 밀접한 영향이 있기에 실질적으로 폐지되기 어려울 것이라 밝혔다. 만약 폐지가 된다고 하더라도 주요 투자는 이미 FY2024에 대부분 진행했기에, 영향은 제한적일 것이라 언급했다.
▶ 전략적 파트너십을 통한 사업 확장 지속
- 한편, 신규 고객과의 사업 진행 상황도 언급되었는데, Mazda와의 2030년까지 총 10GWh 규모 CAPA 증설 계획은 예정대로 진행 중이며, 2027년 6.5GWh 생산 예정이다. SUBARU와는 2028년까지 20GWh CAPA 증설 계획을 언급했다(기존 대비 4GWh 증가). - 전방 수요 둔화 불구 보수적인 증설 전략 덕분에 배터리 공장 가동률 높게 유지되고 있는 점, 이 과정에서 ESS 수혜 확대되고 있는 점 감안할 때, Panasonic 배터리 부문 실적 개선세는 올해 뚜렷하게 나타날 수 있을 것으로 판단한다. 다만, 전사 실적 대비 배터리 매출 비중 10% 수준이라는 점에서 투자 매력도는 여전히 낮다고 판단한다.
(컴플라이언스 승인을 득함)
08.02.202511:41
[하나증권 유틸/상사/기계 유재선]
두산퓨얼셀
수주가 많아질 것
□ 목표주가 25,000원, 투자의견 매수 유지 두산퓨얼셀 목표주가 25,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 컨센서스를 하회했다. 주기기 매출이 크게 늘어났지만 높은 원가율에 일회성 비용까지 반영되며 적자를 기록했다. 연간 신규 수주는 73.9MW를 기록하며 전년대비 소폭 감소했으나 2024년 CHPS 입찰 결과 127MW 약 73% 물량을 확보했기 때문에 2025년 수주 실적은 개선세가 뚜렷할 전망이다. 현재 시점에서 일반수소 입찰시장은 2028년까지 개설이 확정되어 있고 이후까지 시장이 연장될 것인지 확인이 필요하다. 2025년 기준 PER 317.0배, PBR 2.6배다.
□ 4Q24 영업이익 -26억원(적자지속)으로 컨센서스 하회 4분기 매출액은 2,616억원을 기록하며 전년대비 125.1% 증가했다. 2023년 CHPS 입찰에서 낙찰된 물량의 주기기 매출 인식이 본격화되면서 외형이 크게 성장했다. LTSA 매출은 전년대비 11.8% 감소했다. 영업이익은 -26억원을 기록하면서 전년대비 적자 지속, 전분기대비 적자로 전환했다. 연결 자회사 하이엑시움모터스 적자에 더해 일부 품질 비용 관련 일회성 비용이 30억원 가량 반영되었기 때문이다. 일회성을 제외하면 소폭 흑자로 간주된다. 한편 매출 성장 대비 경상 이익률이 낮았던 이유는 SOFC 공장 신축, PAFC 전극생산시설 인수 등 고정비 증가 요인이 작용했고 원가율이 높은 상품 재고 소진 영향도 일부 존재한다. 2024년 3분기 제품과 상품 모두 재고가 증가했으나 앞으로 제품 Mix가 확대되면 이익률 측면에서 긍정적인 영향을 기대해볼 수 있다.
□ 국내 물량은 안정적으로 확보. 해외 수주를 확인할 시점 CHPS 입찰 경쟁에서 일부 단가 하락이 확인되지만 수주 실적 점유율 확대로 이어진 점에서 긍정적 평가가 가능하다. 5월 SOFC 생산라인 본격 가동 이후 제품 다변화를 통해 국내외 신규 수요 창출이 기대된다. 제품 카테고리 확장으로 주기기 매출 비중에서 SOFC 비중을 2025년 12%에서 2029년 28%까지 증가하는 것을 목표로 제시했다. 같은 기간 해외 매출 비중 또한 7%에서 46%까지 확대할 예정이다. 미국 법인 PAFC 생산라인을 철수하고 한국 법인에서 생산을 일원화하기 때문에 앞으로 미국을 포함한 해외 시장 진출이 가능하며 향후 수요가 확대될 경우 생산 효율성 및 원가 경쟁력 제고도 기대해볼 수 있다.
- BNK금융에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 15,000원으로 상향. 목표가 상향은 안정적 이익 시현과 CET 1 비율 추가 상승, 자사주 매입·소각 규모 확대 발표 등을 감안해 자기자본비용률을 하락 적용했고(할증 축소) 이에 따라 목표 PBR을 상향했기 때문
- 4분기 순익은 전년동기대비 흑자전환한 976억원으로 예상에 부합
- 1) 양행 합산 원화대출이 0.8% 증가하고, NIM은 1bp 하락에 그쳤으며, 2) 명예퇴직비용 352억원 발생에 따라 판관비는 YoY 15.1% 증가하고, 3) 비이자이익은 예상보다 부진했지만 4) 대손비용이 2,140억원으로 우려와 달리 크게 늘어나지 않은 점이 실적이 기대에 충족했던 주요 배경
- 건전성이 크게 개선되지는 않고 있지만 추가로 악화되지도 않는 상황이며 CET 1 비율이 추가 상승한데다 상반기 중 400억원의 자사주 매입·소각 실시를 발표하면서 2027년까지 총주주환원율을 대폭 상향하겠다는 동사 밸류업 공시에 대한 시장의 신뢰를 크게 높였다고 판단. 순익과 자본비율, 주주환원 측면에서 기대에 정확히 부합하는 흠잡을 데 없는 실적으로 평가
▶ 탁월한 RWA 관리 역량. 올해 자사주 매입 900억원, 2027년에는 2,000억원 기대
- 4분기 CET 1 비율은 12.35%로 전분기대비 오히려 4bp 추가 상승. 결산배당 지급에 따른 하락 요인에도 불구하고 이익잉여금 증가 효과에다가 RWA마저 감소했기 때문
- BNK금융은 2024년 중 총자산이 약 4.7% 증가했지만 RWA 증가율은 매우 소폭인 0.9%에 그치는 등(기업대출과 유가증권 RWA 감소 전략에 주로 기인) RWA 관리 역량이 탁월해 향후 자사주 매입·소각 규모 확대 예상에도 불구하고 CET 1 비율의 지속적인 상승 관리가 가능할 전망
- 2024년 결산 배당으로 450원을 결의해(중간배당 200원 포함 총배당 650원) 총주주환원율이 30%를 기록했는데 2025년에는 주당 700원의 배당과 900억원 이상의 자사주 매입·소각으로 총주주환원율이 37%에 육박하게 될 것으로 예상. 따라서 하반기 자사주 예상 규모는 상반기 400억원보다 더 크게 확대될 가능성이 매우 높음(회사측도 컨콜에서 확대 의지 피력)
- 우리는 동사의 총주주환원율이 2026년 44%, 2027년에는 49%대를 달성할 것으로 가정. 따라서 자사주 매입·소각 규모는 2024년 330억원에서 2025년 900억원, 2026년 1,500억원, 2027년에는 2,000억원으로 매년 급증할 것으로 전망. 주식수 감소 폭 또한 계속 커질 듯
▶ 성장보다는 마진 관리, 대손비용률 하락 등으로 올해 순익도 약 6.7% 증익 전망
- 동사는 과거 고성장에 따른 NIM 하락과 건전성 악화에 따른 대손비용 증가 등으로 인해 큰폭의 이익변동성을 겪어 왔음
- 그러나 1) 자본비율 개선을 위한 RWA 관리와 2) 성장보다는 마진 관리에 집중, 3) PF 충당금 추가 적립 등에도 일반여신에 대한 건전성 관리와 충당금 감소라는 경영전략을 통해 올해 연간 순익은 약 8,560억원을 시현하면서 2024년 대비 6.7%의 증익을 달성할 수 있을 것으로 예상
- 주주환원 확대 외에도 실적 등 펀더멘털이 안정화될 것이라는 점에서 최근 주가가 크게 상승했음에도 추가 상승 여력은 상당하다고 판단
■배당수익률 5.6%. 기보유 자기주식 47만주 소각+매년 100억원 소각할 예정 -HL홀딩스에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 4.5만원을 유지 -산업수요 둔화로 사업 실적은 정체, 자회사 HL만도의 회복에 따른 지분법이익 및 로열티 수입의 증가 예상 -현재 주가 기준 P/B 0.33배, 주주환원정책 강화되며 2025년 중 5.6%의 배당수익률(주당 2,000원)과 292억원 규모 자기주식 소각 포함 총 13.9%의 주주환원 수익률 기대
■강화된 주주환원정책 -① 주당 배당금은 기존과 같이 2,000원 유지 -② 자기주식 매입/소각은 기존 ‘3년 200억원’에서 ‘2년 200억원’으로 변경(2024년 70억원, 2025년 130억원) -③ 기보유 중인 자기주식 47만주(시가 162억원 상당)를 2월 내 소각 -2026년~2027년 주주환원정책 발표: ① 주당 배당금 최소 2,000원 이상 유지, ② 2026년~2027년 2년간 총 200억원 분할해 자기주식 매입/소각 실시 -전체적으로는 ‘매년 주당 2,000원 이상 배당+100억원 상당의 자기주식 매입/소각’의 기조를 유지, 2025년에는 특별 자기주식 소각이 추가된 것 -HL홀딩스의 기대 배당수익률은 5.6%, 자기주식 매입/소각을 포함 총주주환원 수익률은 2025년 기준 13.9%, 2026년 이후 8.4% 수준
■2025년 보수적인 매출액 가이던스 제시. 주차로봇 상용화의 원년으로 설정 -HL홀딩스의 2024년 매출액/영업이익은 1.37조원/901억원(영업이익률 6.6%), 2025년 매출액 전망치 1.34조원(-2%) -산업수요 둔화를 감안해 보수적인 수치 제시, 영업이익률은 전년 수준 예상 -중장기 계획으로는 자체사업 강화 및 로보틱스 사업 제시 -2025년을 주차로봇 상용화의 원년으로 설정
▶ 은행주 초과하락세 지속. 타업종 강세에 따른 관심 저하, 외국인 순매도 지속, 규제 리스크 우려가 이어지고 있기 때문
- 전주 은행주는 1.6% 상승했지만 KOSPI 상승률 2.5% 대비 초과하락세 시현. 4분기 실적 발표 이후 3주째 초과하락 중. 특별한 이슈는 없는 가운데 은행주가 지난해 워낙 큰폭의 초과상승세를 보였던데다 반도체와 2차전지, 화장품 등 타업종들의 주가가 양호한 모습을 나타내면서 은행주에 대한 관심이 약화되었고, 외국인들도 순매도를 계속 이어가면서 수급 여건 또한 우호적이지 않았기 때문. 가산금리 인하 요구들이 이어지는 등 규제 리스크가 커지고 있는 점도 상대적으로 은행주가 약세를 보이고 있는 주요 배경
-전주 미국 국채금리는 금리 인하 일시 중단 등 연준 인사들의 매파적 발언 등으로 주중 상승하기도 했지만 미국 2월 제조업 및 서비스업 PMI가 예상을 하회해 경기 둔화 우려가 커지면서 다소 큰폭 하락 마감. 한편 원/달러 환율은 달러 약세 영향에 1,430원대 초반까지 하락. BOJ의 기준금리 추가 인상 가능성 제기로 엔화가 강세를 보인 점도 영향을 미치고 있음. 지난주에도 외국인은 은행주를 1,030억원 순매도. 국내 기관은 1,030억원을 순매수했지만 KB금융과 DGB금융의 자사주 매입분 865억원(KB금융 820억원, DGB금융 45억원 내외 추정)을 제외하면 실질 순매수 규모는 매우 미미했던 편
▶ 대부분 은행의 결산배당기준일 2월 28일로 금주는 배당 Week. 삼성카드와 기업은행은 3월 27일과 31일이 배당기준일
- 신한지주와 기업은행, 삼성카드를 제외한 모든 은행들의 결산배당 기준일은 2월 28일(신한지주는 2월 21일이었으며 결산 DPS는 540원). 따라서 금주는 배당 Week. 은행별 결산 DPS는 KB금융 804원, 하나금융 1,800원, 우리금융 660원, BNK금융 450원, DGB금융 500원, JB금융 680원, 카카오뱅크 360원임. 따라서 주초에는 배당투자에 기반한 매수세가 유입될 수 있을 것으로 예상
- 결산배당수익률이 높은 은행들의 경우 매수세 유입이 더 커질 수 있지만 27일에는 배당락이 발생한다는 점에서 매수세 유입 강도가 다소 제한적일 수도 있을 전망. 삼성카드의 경우 배당기준일이 3월 27일이고, 기업은행의 경우는 아직 배당규모와 배당기준일이 발표되지 않았음. 다만 지난해 사례를 볼 때 배당을 발표하는 기업은행 이사회 결의일은 2월 마지막날인 2월 28일로 예상되고, 배당기준일은 3월의 마지막날인 3월 31일로 예상. 따라서 삼성카드와 기업은행은 3월까지 배당투자 매수세 유입이 지속될 수 있을 것으로 전망
▶ 은행 1분기 CET 1 비율은 최소 20~30bp 상승 예상. 환율 효과만으로도 20bp 상승 영향. 하반기 밸류업 기대감 높일 듯
- 은행들의 1분기 CET 1 비율은 2024년말 대비 상당폭 상승 기대. 현 원/달러 환율이 전년말 대비 약 50원 가량 하락해 있기 때문에 환율 요인만으로도 10~15bp의 CET 1 비율 상승 요인이 발생하는데다 구조적 외화포지션 환율 변화분 RWA 산출 제외 효과 5~10bp 등을 감안할 경우 약 20bp 이상의 CET 1 비율 상승 효과가 예상되기 때문(우리금융은 구조적 외화포지션 영향을 2024년말에 기반영)
- 분기배당과 자사주 매입에 따른 하락 요인을 감안해도 1분기 순익 시현에 따른 이익잉여금 증가 효과가 상당할 것으로 예상되고, 대출성장율이 크지 않을 것이며 RWA 관리 노력 등까지 감안시 최소 20~30bp 내외의 CET 1 비율 상승이 나타날 것으로 추정. 이는 하반기 밸류업 기대감을 높이는 요인으로 작용 가능할 전망
▶ 다만 외국인 매도 지속, 미국발 경기 둔화 우려, 정치적 이벤트 앞둔 규제 우려 등으로 초과상승 기대는 쉽지 않을 전망
- 다만 외국인 매도세가 지속 중이고, 전주말 미국 경제지표 악화에 따른 경기 둔화 우려로 미국 국채금리가 큰폭 하락했으며 KOSPI내 타업종들의 주가가 강세를 보이면서 상대적으로 은행주에 대한 관심이 약화되고 있는데다 정치적 이벤트를 앞둔 규제 우려 확산 등까지 감안시 당분간은 시장대비 은행주 초과상승세를 기대하기가 만만치는 않은 상황. 1분기 실적 발표에서 강한 이익체력과 CET 1 비율 개선 등이 동반되는 것이 확인되는 시점을 전후해 센티멘트 개선이 나타날 것으로 예상
▶ 금주 은행 주간 선호 종목으로 하나금융(매수/TP 82,000원)과 DGB금융(매수/TP 11,500원)을 제시
- 4분기 순익은 YoY 13.9% 감소한 4,730억원을 시현해 컨센서스를 하회. 실적이 컨센서스를 하회한 배경은 명예퇴직비용이 예상을 상회했고, 개별평가 충당금과 PF 추가 충당금 등 대손비용이 크게 증가했기 때문
- 1) 4분기 중 은행 원화대출이 0.1%에 그치고 NIM은 4bp 하락했지만 라이프 계정 재분류에 따른 이자비용 750억원 감소로 순이자이익은 QoQ 1.9% 증가했으며, 2) 신용카드수수료와 증권수탁·투자금융수수료 감소 등으로 수수료이익은 QoQ 12% 감소했음. 3) 유가증권 관련익도 부진했는데 이는 환율 상승에 따른 CVA 기타충당금 1,100억원과 보험손익 감소, CRE 감액손 570억원 등에 주로 기인. 4) 희망퇴직비용 2,283억원으로 판관비는 YoY 12.0% 증가했으며, 5) 대손비용은 개별평가 충당금과 PF 추가 충당금 1,760억원, 신탁사 책임준공 충당금 325억원과 카드사 연체율 상승에 따른 충당금 증가 1,170억원 등에 힘입어 총 6,030억원으로 전분기대비 다소 큰폭 증가
- 상기 요인으로 인해 증권과 캐피탈, 신탁사가 4분기에 적자를 시현하고 카드사도 순익이 크게 감소하는 등 전반적으로 부진한 실적을 시현
▶ CET 1 비율은 13%를 지켜내면서 자사주 규모 등 주주환원은 예정대로 순항
- 4분기 그룹 CET 1 비율은 전분기대비 14bp 하락했지만 13.03%를 기록해 13%를 가까스로 방어. 분기배당과 자사주 매입 등의 하락 요인이 있었고, 원/달러 환율 상승에 따른 CET 1 비율 하락 민감도가 10원당 0.6bp에서 1bp 이상으로 확대되면서 약 22bp의 하락 요인이 발생했기 때문. 신한지주는 외화자산 중 비달러 자산 비중이 타행대비 많아 민감도가 낮은 편이었지만 4분기에는 모든 통화가 달러대비 크게 약세를 보이면서 민감도가 커진 것으로 추정됨
- 상반기 자사주 매입·소각 규모는 5,000억원으로 1월 매입분 1,500억원을 포함하면 상반기에 약 6,500억원의 자사주 매입·소각을 실시하는 셈. 하반기에도 5,000억원의 자사주 매입을 결의할 것으로 예상되지만 이 중 1,000억원 이상은 올해처럼 내년 1월로 넘길 가능성이 높다고 판단. 따라서 2025년 중 자사주 매입·소각 규모는 1조원을 소폭 웃돌 것으로 예상. 따라서 배당예상액 주당 2,280억원을 감안시 2025년 총주주환원율은 43%를 기록할 전망
- 환율 상승 등 매크로 환경이 크게 변화한 어려운 상황에서도 주주들에게 약속한 1조원 이상의 자사주 매입·소각 계획을 지켜낼 것으로 예상되는 점은 다행스러운 일로 판단
▶ 2025년 이익 증가 폭 10% 기대. 아직 오버행 우려가 남아 있는 점은 수급상 이슈
- 2024년은 충당금 적립 등의 요인으로 비은행 자회사들의 순익이 상당히 저조했다는 점에서 비은행 이익 회복만으로도 증익 폭이 상당할 것으로 기대. 2025년 연간 추정 순익은 약 4.96조원으로 시중은행 중 가장 큰폭인 10% 가량의 증익을 기대
- 다만 최근 IMM PE가 우리금융 지분을 모두 처분 완료했듯이 과거 유상증자 및 전환우선주 발행 과정에서 주주로 참여했던 PE들의 지분이 아직 오버행 우려로 남아있는 점은 향후 수급상 이슈가 될 수 있음
4Q24CY(3Q25FY) 매출액은 2,802억위안으로 YoY +7.6% 증가해 컨센서스 1% 상회, 조정 EBITA는 621억위안으로 YoY +4.2% 증가해 컨센서스 2.7% 상회. 매출액 증가율은 2Q/3Q24CY YoY +4%/+5% 대비 개선, 이는 핵심사업인 전자상거래(비중 36%)/클라우드(비중 11%) 매출이 YoY +9%/+13%로 반등했기 때문. 특히 클라우드 사업부에서는 AI 관련 매출이 6개 분기 연속 세 자리 수 성장세 기록. 4Q24CY 조정순이익은 511억위안으로 YoY +6.5% 증가, 5개 분기 만에 플러스 성장 전환. 이는 타오바오/티몰의 조정 EBITA가 전자상거래 매출 증가로 인해 플러스 성장 전환, 클라우드의 조정 EBITA 마진율(9.9%)이 고마진 퍼블릭 클라우드 비중 확대로 역대 가장 높은 수준 기록했기 때문
◆ 대대적인 AI 인프라 투자 예고
경영진은 향후 3년간 클라우드 및 AI 인프라에 지난 10년 간의 투자 금액을 상회하는 규모의 투자 예고. 알리바바의 궁극적 목적은 AGI(Artificial General Intelligence) 실현. AI가 인간 능력의 80%를 대체할 수 있을 만큼 발전할 것이며 이를 통해 전세계 GDP의 50%를 차지하는 인건비가 AI로 대체될 수 있을 것. 4Q24CY 알리바바의 CapEX 지출 규모는 314억위안(YoY +100%)으로 시장 컨센서스를 크게 상회. 시장은 향후 연간 알리바바의 CapEX 지출 규모가 900억위안~1,500억위안까지 확대될 것으로 예상. CapEX 지출 확대가 단기적으로는 마진에 부정적인 영향을 미칠 수 있으나 장기적으로는 클라우드 사업부의 매출 증가에 따라 마진율 개선이 전망.
◆ AI와 클라우드 경쟁력 재평가로 주가 리레이팅 기대
지난 1월 딥시크의 출현 이후, 알리바바는 자사 AI 모델 Qwen 2.5-Max를 출시했고 자사 AI 모델이 주요 벤치마크에서 DeepSeek-V3, GPT-4o 대비 우수하다고 밝힘. 또한, 빠른 시일 내에 Qwen 2.5-Max 기반 Deep Reasoning Model 출시 예정. 향후 AI 모델 수요가 확대에 따라 클라우드 인프라의 중요성은 더욱 커지고 알리바바와 같은 상위권 클라우드 업체 수혜 예상. 최근 알리바바는 실적 개선 기대감, 애플과 협업 등 호재로 주가가 YTD ADR/H주 60%/67% 급등. 연초 이후 급등에도 불구하고 알리바바의 주가는 여전히 역사적 밴드 하단 수준, 향후 AI 및 클라우드 시장 경쟁력에 대한 재평가와 중국 소비시장의 회복세에 따른 핵심 사업 실적 개선으로 지속적인 주가 리레이팅이 기대.
- 1Q25 영업이익은 3,441억원으로 전분기 대비 개선을 예상합니다. 석유/E&S 추가 개선과 SK온의 적자폭 축소 영향입니다.
- Neutral, TP 13만원을 유지합니다.
- 2025년 석유사업의 회복을 전망합니다. 미국의 제한된 증설, 중국의 러시아/이란 원유 조달 차질과 이에 따른 Teapot 구조조정 가능성 등을 감안하면 정제마진 개선이 가능하기 때문입니다. 미국/캐나다 원유 조달 비중의 탄력적인 조절을 통해 원료 조달 측면에서도 우위를 가져갈 수 있습니다.
- 다만, 주가의 상승 트리거는 SK온과 배터리 소재 사업의 적자폭 축소에 달렸습니다. SK온은 2024년 하반기 조지아 SKBA 1~2공장 총 12개 라인 중 9개는 현기차, 2개는 WV, 1개는 Ford로 라인 전환했고 4Q24부터 주요 고객사향 출하량이 소폭 증가 추세에 있어 AMPC 증가와 적자폭 축소를 기대해 볼 수 있습니다.
- 투자의견은 배터리 관련 비즈니스의 흑자전환 가능성이 높아지는 시점에 상향 할 계획입니다.
▶ 4Q24 영업이익 컨센 46% 상회. 정유의 대폭 개선 덕분
- 석유사업 영업이익은 3,424억원(QoQ +9,590억원)으로 큰 폭 증익. 유가 상승에 따른 재고관련이익 약 900억원 반영
- 석유화학 영업이익 -842억원(QoQ -698억원). PX, BZ 마진 조정 영향. 윤활유 비수기로 QoQ -20% 감익
- SK온은 판매량 소폭 증가에도 불구하고 전분기 높은 기저효과 및 일회성 비용 반영으로 영업이익 -3,594억원(OPM -22.5%) 기록. AMPC는 물량 증대 영향으로 813억원(QoQ +34%)으로 증가
▶ 1Q25 영업이익 QoQ +115% 증익 전망
- 석유사업 3,967억원(QoQ +16%) 추정
- SK온 영업이익 -3,003억원(OPM -17%) 예상. SKBA의 현기차/Ford향 출하량 증가에 따른 가동률 상승에 따른 고정비 상쇄 효과와 AMPC 965억원(QoQ +19%)으로 증가 가정
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