◆4Q24 Re: 25년 상저하고 실적 전망 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1,283억원(YoY 5%), 133억원(YoY -11%)으로 시장기대치 -19% 하회. 다만, 지배순이익은 환율효과로 시장기대치를 +21% 상회. 전 법인 이익이 교보증권 추정치 대비 하회. 한국은 4분기 색조 비중 확대로 이익률이 QoQ 감소 영향. 미국은 ELWK 고객사 재고조정 이슈 지속과 ELW 레거시 브랜드 매출 감소 영향. 1) 한국 법인은 828억원(YoY 19%), 107억원(YoY 48%, OPM 12.9%) 시현. 국내 인디고객사 +글로벌고객사 수출 확대 지속 중. 특히, 색조 매출 증가가 유의미 (YoY 104%). 상위 5개사 매출 비중은 35%에 불과해 고객사 다변화 긍정적. 이익률은 색조 비중 증가해 믹스 영향으로 QoQ 감소. 현재 충청북도 청주에 신규 생산시설 투자 중. 3월부터 운영 예정이며, 하이드로겔 라인 4개, 기초 라인 11개 예정임. 2) 미국 법인은 매출액 422억원(YoY -26%), 영업이익 37억원(YoY -53%, OPM 8.8%) 시현. ELW는 매출 242억원(YoY 2%), 영업이익 -6억원(적전) 시현. 상위 고객사 매출 감소를 미들급 브랜드 매출 증가로 상쇄했음. ELWK 매출 182억원(YoY -46%, QoQ +15%), 영업이익 42억원(YoY -47%) 시현. 주요 고객사 선적 이슈는 4분기 점진적 해소되며 QoQ 매출은 반등. 미국 법인은 24년 6월 RTG OTC 신제품은 올해 하반기부터 본격 매출 기여 전망 3) 중국 법인은 매출 82억원(YoY -41%), 영업이익 -7억원(YoY 적자) 시현
◆투자의견 BUY 유지 및 목표주가 80,000원으로 하향 코스메카코리아의 목표주가를 기존 12만원 → 8만원으로 하향 조정. 목표주가는 12개월 Fwd EPS에 Target P/E 15배를 적용. 사측은 올해 연간 가이던스로 매출 YoY 14~15%, OPM 12% 내외 제시. 법인별로 매출 YoY> 한국 15%/미국 10%/중국 10%, OPM> 한국 13.5% 내외/미국 11~12%/중국 BEP 제시. 다만, 전반적으로 기대 요소들이 하반기에 집중될 것으로 판단됨에 따라 25년 실적은 상저하고 전망. 한국은 3월부터 충주 임대공장 운영을 통해 포트폴리오를 다변화할 예정이며, 올해는 색조 매출 증가도 기대. 미국은 작년 출시한 RTG OTC 제품이 올해 하반기부터 유의미한 매출 기여를 기대. 현재 신규 OTC 고객사 제품 판매 긍정적인 것으로 파악.
■4Q24 Review: 레일솔루션 부문 충당금 제외 시 서프라이즈 기록 현대로템의 4분기 매출액은 1조 4,408억원(YoY +45.7%), 영업이익 1,617억원(YoY +131.7%, OPM +11.2%)으로 시장예상치인 매출액 1조 3,536억원은 상회했지만 영업이익 1,667억원은 소폭 하회. 다만 레일솔루션 부문에서 1,400억원 가량의 선제적 비용이 반영되었다는 점을 감안해야 함 "07~"09년, "12년, "16~"19년 수주분 중 종료된 사업과 미종료된 사업에 관해 선제적 비용 반영. 이를 제외할 경우 현대로템의 4분기 영업이익은 2,897억원 수준(디펜스 부문에서 창정비 관련 +120억원 수준의 일회성 이익도 제외)
■4분기 디펜스 부문 OPM은 +31%, 수출부문은 +41%를 기록했을 것으로 추정함 4분기 부문별 매출액은 레일솔루션 4,194억원, 디펜스 8,981억원, 플랜트 1,233억원 수준. 레일솔루션 부문의 경상적인 OPM을 2~3%, 플랜트 3~4%로 가정하면 디펜스 부문의 영업이익은 2,763억원(매출액 8,981억원)으로 OPM +31% 수준으로 추정되며 수출 마진의 경우(수출비중 67%) +41%라는 놀라운 수익성을 기록했을 것으로 판단됨. 물론 3분기 대비 4분기 원/달러 평균환율 40원, 기말환율 기준 150원이 상승하며 수출(폴란드 등) 사업 쪽 영업이익 레버리지 효과가 발생했을 것(K2 수출 건의 경우 매출은 달러로 발생되나, 국산화율이 높은 제품이라 원가 Cost 중 원화 지출액 비중이 훨씬 클 것으로 추정)이고 25년 1분기 투입될 물량이 이번 분기 일부 조기에 인식되며 매출 증대에 따른 고정비 부담 완화 효과도 발생되었을 것으로 추정. 따라서 25년 연간 마진율을 24년 4분기 마진율로 판단하면 너무 공격적일 수 있음. 다만 이러한 환율, 고정비 부담 완화효과 등을 제거해도 디펜스 부문 마진율은 25~30% 사이로 추정됨(수출 마진율은 30% 이상). 또한 필자는 폴란드 K2 2-1차 물량 180문 중 2/3에 해당되는 물량은 기존 1차와 같은 버전으로 직수출 가능 물량일 것으로 가정. 또 올해 상반기, 빠르면 1분기에 2-1차 계약이 성사된다고 가정하여 해당 물량의 매출 인식 시점을 25년 하반기로 반영. 기존 매출 추정치 상향 조정하며 특히 영업이익률 및 영업이익 크게 상향 조정
■투자의견 Buy 유지, 목표주가 기존 95,000원에서 150,000원으로 상향 조정 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 150,000원으로 상향 조정. 목표주가 산출의 근거는 12M Fwd BPS에 Implied PBR을 적용하여 산출함. 해당 목표주가를 PER로 환산 시 24배 수준
■ 4Q24 Review: 영업이익 기준 시장예상치 큰 폭 하회 한국항공우주의 4분기 실적은 매출액 1조 948억원(YoY -27.5%), 영업이익 421억원을 기록하여 영업이익 기준 시장예상치(매출액 1조 851억원, 영업이익 666억원)를 크게 하회. 보잉 파업(기체부품), 매출인식 지연(완제기, 국내사업)등을 비롯한 일회성 요인 등이 시장예상치 하회의 주요 원인
■ 공장이 바쁘게 가동 될 26년. 25년 대비 26년 매출 47% 성장 기대 26년은 공장이 바쁘게 가동될 것. 먼저 완제기 수출 부문의 경우 폴란드, 말레이시아 사업 등의 매출인식이 커짐과 동시에 수익성도 크게 개선될 것으로 기대. 국내사업 부문에서도 LAH 납품 대수 증가, KF-21 납품, FA-50 GF 12대 상환 등으로 인해 큰 폭의 매출 성장 기대. 기체부품 사업 역시 코로나 이전 평년 수준 매출(약 1조원 수준)을 회복할 것으로 기대. 24년 대비 25년의 실적 개선보다 25년 대비 26년 실적 개선 폭이 클 것으로 기대되며 12M Fwd 기준 26년 실적 반영이 더 커지는 6월 이전 적극 매수 권고 타 국내방산업체와 달리 폴란드 물량이 저수익성 구간(본격적 원가 투입구간은 올해, 24년에는 개발매출 인식)을 거치며 전사 영업이익에서 당장에는 악영향을 주고 있는 것으로 추정됨. 그러나 한국항공우주를 비롯한 전투기 업체들의 핵심모델은 플랫폼을 팔아놓고 따라오는 후속사업들임. 예를 들어 PBL 사업이나 MRO, 업그레이드 사업, 심지어 항공기 추가 도입하는 사업은 엄청난 고수익성 사업일 것으로 기대(예를 들어 이라크 CLS 사업의 경우 마진율이 30~40% 수준인 것으로 추정됨). 폴란드 사업의 의의도 개발한 전투기 형상을 다른 나라 판매에 적용해서 수익성 적용하는 그림.
■ 투자의견 Buy 및 목표주가 77,000원 유지 투자의견 Buy 및 목표주가 77,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd BPS에 Implied PBR 2.72배를 적용하여 산출함. PER로 환산 시 23.10배 수준
트럼프 2기 행정부 출범을 전후로 주요 정치 및 전쟁 리스크들은 소강 되면서 러시아-우크라이나 전쟁 종식에 대한 기대감이 확대. 러시아-우크라이나 전쟁 종료 및 휴전 합의는 우크라이나를 둘러싼 적극적인 재건 사업으로 연결될 가능성이 높다는 점에서 주목할 필요
우크라이나의 재건 사업의 분위기는 지금까지의 재건 사업과 분위기가 다르다는 판단 내전 가능성이 낮아 다른 전쟁 케이스와는 다르게 재건 사업의 성공 가능성이 상대적으로 높고, 이미 주요 선진국 및 우크라이나 정부에서 재건 방향성에 대한 논의가 이루어지는 등 많은 국가들의 참여가 예상되며 재건 사업의 규모가 커 민간 참여까지 기대가 되기 때문
다만, 우크라이나의 재건 프로젝트의 경우 누가 주도권을 가지고 재건 사업 계획을 세우고 실행하는가에 대한 논의가 추가적으로 필요하며 재건의 범위가 복구를 넘는 것 뿐만 아니라 EU/NATO 가입 등이 포함되어 있는 만큼 회원국의 동의를 얻는 과정이 수반되어야 하고 ③ 비용을 마련하는 과정에서 국가간 이견이 확대될 경우 재건 사업에 대한 시작 시점이 상당기간 지연될 가능성도 존재
그럼에도 불구하고 재건사업은 공공-민간 파트너십(PPP, Public-Private Partnership)을 확대시켜 민간 기업의 수혜로 연결될 것 기대 ① 막대한 자금과 자원의 투입이 필요한 재건 사업인 만큼 효율성을 위해서 민간과의 협력 필요성이 확대되고 있으며 ② 기업들의 경쟁 과정 속에서 국가간 대립 이슈를 완화할 수 있고 ③ 프로젝트의 핵심 쟁점인 우크라이나의 경제적 자립 및 지속가능한 성장 가능성을 민간 자본 유치를 통해 높일 수 있기 때문
[투자전략] 전체(Whole)에서 부분(Part)으로
재건 사업 모멘텀을 살펴볼 때는 품목 하나하나 살펴보기보다는 과거 재건 사업 케이스를 통해 실제 재건 사업 수요 품목을 알아보고, 절대적인 금액 커 유의미한 영향을 미칠 수 있는 품목을 중심으로 투자해야 함. 이라크 케이스를 보면 재건 관련 주요 품목은 1)철강/금속 제품, 2)건설 자재, 3)기계/중장비 수혜국을 찾을 때에는 재건 사업 품목을 단순히 많이 수출하는 것보다는, 우크라이나에서 재건 사업 품목을 해당 국가에 높은 비중으로 수입하는 국가가 유리함. 즉, ‘품목별’ 우크라이나향 익스포저가 높은 국가가 재건 모멘텀에 따른 실적 개선 효과를 크게 볼 수 있음. 따라서 철강/금속 제품, 건설 자재, 기계/중장비 수출액이 큰 국가보다는 각 품목별 우크라이나향 익스포저가 높은 국가/기업에 관심을 가질 필요가 있음 튀르키예는 3가지 재건 품목 모두 우크라이나향 익스포저도 높고, 수출액도 유의미한 수준을 보여 크게 수혜를 받을 것 으로 판단. 다만, 튀르키예 개별 주식에 투자하는 것은 쉽지 않기에 유럽/중국 개별 주식에 투자하는 것을 권고. 만약, 개별 주식 투자가 제한적인 상황이라면 유럽, 중국 섹터 ETF에 투자하는 것도 하나의 수단 철강/금속 제품 → 1)폴란드: 철강봉, 철강 구조물, 열간압연강판, 2)중국: 철강봉, 철강관 건설 자재 → 1)독일: 시멘트, 2)이탈리아: 석재 제품, 3)스페인: 도자기 타일, 4)중국: 석재 제품, 도자기 타일, 콘크리트 제품 기계/중장비 → 1)영국: 건설 중장비, 2)독일, 중국: 천공/굴착 장비, 3)스페인: 발전기 미국이 재건 사업 비용을 많이 부담할 수 있음. 그러나 이러한 부분이 미국 기업들의 직접적인 실적 모멘텀 개선으로 이어질지는 미지수. 물론, 미국의 주요 재건 품목 수출 기업에 대한 기대는 있음. 그러나 우크라이나는 미국에서의 수입 비중이 높지 않으며, 우크라이나가 미국으로부터 수입을 하더라도 미국 기업들의 실적에서 우크라이나 재건 사업으로 인한 비중은 크지 않을 것으로 판단
◆트럼프 1기 관세 정책 시기 복기 2/1(현지시간) 트럼프가 캐나다/멕시코/중국에 대한 관세 부과 조치 행정명령 서명으로 화장품 업종에 투자심리 악화. 최근 K뷰티가 미국 수출을 중심으로 성장해온 만큼 업종 주가 낙폭이 컸음. 시장 불확실성 확대됨에 따라 과거 트럼프 1기 관세 정책이 화장품 산업에 미쳤던 영향을 점검하고자 함. 트럼프 1기 시절, 미국이 중국산 화장품에 부과한 관세는 "기본 관세 + 301조 추가 관세"로 구성됨. 미국 화장품 기본관세는 WTO/FTA 회원국에 대해 무관세가 적용되므로, 중국(WTO 회원국)도 무관세 대상이었음. 다만, 당시 화장품 품목은(HS코드 3304~)은 301조 추가 관세 List 3에 포함되면서 10%의 추가 관세가 부과됨(2018.09.24 발효), 이후 추가 관세율이 25%으로 상향 조정됨(2019.05.10 발효). 관세 부과는 화장품 완제품뿐 아니라 포장재, 원재료 등 화장품 원부자재까지 적용. 이에 따라, 미국의 중국산 화장품 수입액은 18년, 19년 각각 YoY -6%, -25% 감소함. 미국의 화장품 수입에서 중국이 차지하는 비중도 17년 21% → 19년 14% → 24년 9%까지 축소됨. 관세부과 조치는 해당국의 수입을 크게 감소시키고, 수요가 다른 국가로 이동하는 경향을 보임. 당시 K뷰티는 가격 경쟁력과 성능을 강점으로 C뷰티의 대체재로 부상하며 수혜. 미국의 화장품 수입에서 한국 비중은 17년 9% → 24년 22% 확대. 한편, 당시 가장 많은 영향을 받은 업체는 ELF 뷰티로, 당시 중국 생산 비중이 99%에 달했음. 추가 관세 부과 이후 ELF는 중국 생산 비중을 80%까지 축소함. 관세 부담을 상쇄하기 위해 생산 기지 다변화를 추진했으며, 가격 인상 등의 조치를 취한 바 있음. 최근 관세 부과 조치 역시 해당국(캐나다, 멕시코, 중국) 외 지역으로의 생산 기지 다변화를 촉진할 가능성이 큼
◆트럼프 2기 관세 정책: 상대적으로 낮은 관세율 적용 받는 K뷰티가 수혜 트럼프 대통령은 캐나다와 멕시코에 25%, 중국에 10% 추가 관세를 부과하는 행정명령에 서명했으며, 이는 2/4부터 시행 예정이었음. 다만, 추가 관세 시행 하루 앞두고 캐나다/멕시코는 한 달 유예 결정. 참고로, 기존 미국의 화장품 관세율(HS 코드 3304~)은 캐나다/멕시코/한국 0%, 중국 25%임. 또한, 트럼프는 다음 관세 부과 대상국으로 EU를 지목하기도 하였음. 현재 미국 화장품 수입국 중 캐나다는 13%(3위), 중국 9%(5위), 멕시코 5%(6위)를 차지. EU 국가 중에는 프랑스 17%(2위), 이탈리아 12%(3위)를 차지. 만약 전 품목에 대한 관세 조치가 시행될 경우, 화장품 관세율은 캐나다/멕시코 25%, 중국 35%, 한국 0%가 되는 상황임. 과거 트럼프 1기 관세 부과 경험을 고려하면, 캐나다/중국/멕시코 관세 부과는 한국에는 오히려 기회로 작용할 가능성이 큼. 특히, 닐슨에 따르면 미국 내 Beauty &Personal Care 매스(Mass) 제품 중 미국 생산 비중은 7%에 불과. 이에 따라, 미국 수출국 중 상대적으로 낮은 관세율이 적용되는 국가가 경쟁 우위를 가질 가능성이 큼. 또한, 한국콜마의 미국 제2공장 가동도 리스크 제한 요인으로 작용할 전망. 한국콜마는 올해 상반기 내 미국 제2공장(기초/선 제품)을 정식 가동할 예정임. 해당 공장은 국내 공장/기존 미국 1공장 대비 자동화율이 높으며, 동사의 주력 카테고리(기초/선)를 집중 생산할 예정임. 최근 트럼프 취임 이후 관세/정치 불확실성 증대로 미국 생산 문의 증가 추세 있는 것으로 파악됨
■4Q24 Re: 거침없는 입점 확대로 매출 컨센 상회! 3분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 4,808억원 (YoY 47.1%), 873억원 (YoY 141.5%)시현. 동사 Full capa 상황에서도 매출액이 시장기대치 대비 +9% 상회했는데, 1) 미국 메인스트림 매출 확대, 2)유럽향 매출 확대, 3)우호적 환율 효과에 기인함. ① 해외 매출액(연결)은 3.9천억원 추산(QoQ 약 +500억원). QoQ 매출 증분은 지역별로 미국 약 140억원, 중국 -80억원, 유럽 +270억원내외로 추산됨. 미국(별도 수출 기준, 이하 생략) 매출은 1,104억원(YoY 140%, QoQ 15%) 시현. QoQ 매출 증가는 1)캐나다/멕시코 물량 출고 증가, 2) 메인스트림 매출 증가 (월마트 매대 이동 효과, 코스트코 입점률 증가), 3)신규 메인스트림 입점 효과 (타깃/크로거/알버트/H-E-B) 기인. 또한, 우호적 환율도 긍정적. 중국은 QoQ 1,088억원(YoY 58%, QoQ -6%) 시현. 영업환경 3분기와 유사한 가운데, 11월초까지 안전재고 부족했던 것으로 파악됨. 유럽은 299억원(QoQ 273억원) 시현. 독일 Penny/Netto/REWE 등 메인스트림 채널 입점 효과 본격화. 네덜란드 법인이 9월부터 본격적으로 운영되면서 매출 기여 본격화된 것으로 파악됨. 향후에도 독일/네덜란드/폴란드 중심으로 보폭 확대 기대. ② OPM은 18.2%(YoY +7.1%p, QoQ -1.7%p)시현. 4분기 일회성으로 불닭 스플래시 행사 비용 집행(134억원). 해당 비용 제외시 OPM 20%대로 여전히 견조한 상황. 별도 매출원가율은 QoQ -1.8%p 하락하며 안정적이 원가를 유지하고 있는 것으로 파악됨. 별도 판관비율은 광고선전비 증가, 물류비/수출제반비 증가에 따라 QoQ 소폭 증가한 것으로 파악됨.
■투자의견 BUY 및 목표주가 970,000원 유지 삼양식품은 미국을 포함 글로벌에서 수요 대비 공급 부족. 밀양 제2공장 올해 5월 준공이후, 6~7월 본격 가동 예상됨. 밀양 제2공장 가동시 CAPA는 19.3억식 → 24.3억식 확대 전망. 올해 미국은 1)코스트코 입점률 100%를 목표로 하고 있으며, 2) 신규 입점한 메인스트림 출고 증가(현재 물량부족으로 최소주문물량만 출고), 3)샘스클럽 신규 입점으로 견조할 것으로 전망됨. 유럽은 독일/네덜란드/폴란드 중심으로 확대 전망. 또한, 27년 완공 예정인 중국 공장 CAPA는 연 8.2억식으로, 완공시 1) 오프라인을 중심으로, 2) 지역 2선도시, 3선도시로 확장해 나갈 전망. 채널별로는 간식점/CVS채널/대학 내 매점 위주로 확대해 나갈 전망.
■ 4Q24 Preview: 영업이익 시장예상치 66% 상회 한화에어로스페이스의 4분기 매출액은 4조 8,311억원(YoY +56.0%), 영업이익 8,925억원(OPM +18.5%)으로 시장예상치(매출액 3조 6,878억원, 영업이익 5,378억원)를 크게 상회. 호실적의 주요 원인은 이번에도 지상방산 부문이 강력한 실적을 기록했기 때문. 특히 지상방산 중 수출 부문은 전년대비, 전분기 대비 대폭 성장한 1조 8,500억원(YoY +158.9%, QoQ +90.1%)을 기록함. 4분기 영업이익률의 경우 내수 부문의 마진율을 10%로 가정하면 수출부문의 마진율은 약 38.8% 수준(2Q 27%, 3Q 38%)으로 추정됨. 24년 11월 13일 Defence24 보도에 따르면 이번 4분기 폴란드 인도 물량은 K9 40문, 천무 18문 수준인 것으로 추정되며 실제 매출 인식된 물량은 K9 40문, 천무 12문 수준인 것으로 확인됨. 폴란드 수출 물량을 제외한 기타 수출 매출이 대략 8,000억원 후반 수준으로 추정되는데 3분기 약 3,400억원 수준에서 크게 증가한 것으로 보임. 이는 이집트 개발매출 반영, 호주, 노르웨이, 영국 MCS 등의 매출 반영이 있었기 때문인 것으로 판단됨.
■ 25년 폴란드 인도물량 K9 76문, 천무 54문 예상(24년 70문, 55문) 25년 폴란드향 K9 인도대수 76문(가이던스 70문+@), 천무 54문 예상(가이던스 50+@). K9의 1, 2차 합산 잔여물량은 228문, 천무는 기존 146문에 추가계약 72문, 총 218문 수준. 27년까지 폴란드 물량이 전사 실적에 기여할 전망. 또한 폴란드를 제외한 기타 수출 매출의 경우 25년 1.5조원 이상을 기록할 것으로 기대(24년 약 1.5조원 수준 추정). 기존 통상적인 수출 마진율 15%에서 30% 이상이 New Normal(25년 연간 수출 마진율 34.1% 적용)이 된 상황에서 25년에 대한 영업이익 추정치를 크게 상향 조정(기존 1.7조원에서 2.2조원으로 상향조정, 한화오션 연결실적 반영 전 기준)
■ 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 기존 560,000원에서 760,000원으로 상향 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 기존 560,000원에서 760,000원으로으로 상향 조정. 목표주가 산출은 12M Fwd BPS에 Implied PBR 4.96배를 적용하여 산출. PER로 환산 시 23.2배 수준
■실리콘투, 1,440억원 투자 유치 발표 실리콘투는 2/21(금) 공시를 통해 국내 크레딧 사모펀드 글랜우드크레딧으로부터 1,440억원 규모의 투자 유치를 발표함. 실리콘투는 제3자배정 유상증자 방식을 통해 RCPS(상환전환우선주)를 실크투자목적회사(글랜우드크레딧의 SPC)에 배정 예정. 이에 따라 RCPS 440만 4,344주를 주당 32,695원, 총 1,440억원 발행 예정. 실리콘투는 금번 투자금을 운영자금(940억원) 및 채무 상환(500억원)에 활용할 계획임. 신주 주금 납입일은 3/20, 신주권 교부는 4/4 진행될 예정임. RCPS의 보통주 전환청구기간은 2026년 3월 23일~2035년 3월 21일이며, 전환가액은 32,695원 예정(발행가액과 동일). 보통주 전환시 글랜우드크레딧은 지분율 6.72%를 확보할 전망. RCPS의 상환청구기간은 2028년 3월 20일~2035년 3월 20일임. 실리콘투는 이번 유상증자를 통해 안정적인 자금 기반을 마련했으며, 글로벌 시장 확대 전략을 본격화할 전망. 또한, 이례적으로 투자자 성과보수 초과 수익을 최대주주가 아닌 회사 전체 수익을 공유하는 구조도 긍정적으로 평가됨. 실리콘투는 글랜우드크레딧의 폭넓은 대기업 네트워크 역량을 긍정적으로 평가했으며, 투자 이후 글랜우드측와 글로벌 경쟁력 강화를 협업을 지속한다고 밝힘. 한편, 글랜우드 측은 실리콘투의 독보적 K뷰티 글로벌 유통 역량에 긍정적 평가를 내린 것으로 알려짐.
■글로벌 보폭 확대하는 실리콘투! 올해 첫 타깃은 중동! 실리콘투는 금번 투자금을 활용하여 해외 확장을 더욱 가속화할 전망. 동사는 브랜드사로부터 재고를 100% 직매입하는 비즈니스 모델을 보유하고 있는 만큼 막대한 자금력이 필요함. 특히, 공격적인 해외 확장을 위해서는 더 많은 재고를 확보해야 하므로, 금번 안정적인 대규모 투자 유치는 긍정적이라고 판단됨. 언론보도에 따르면, 실리콘투는 ① 올해 중동 지역 진출 가속화할 전망임. 올해 2월 중으로 UAE에 두바이 지사를 설립 예정이며, 이를 통해 중동 및 UAE 시장을 확대해 나갈 예정. 참고로, 실리콘투의 UAE 3Q24 누계 매출액은 249억원(YoY 873%)으로 지사 설립 전부터 수요가 폭발적으로 성장하는 지역임. ② 중남미 시장도 확대할 전망임. 올해 6월 멕시코 지사를 설립하고, 중남미 시장에 물류 센터를 구축할 예정임. 또한, ③ 기존 고성장 중인 베트남/인도네시아에서도 물류 인프라를 강화할 예정. ④ 해외 오프라인 채널도 확대해 나갈 전망임. 작년 오프라인 매장 "MOIDA" 미국 1호점을 오픈한 뒤 빠르게 BEP 달성. 최근 영국/프랑스 지점까지 총 3개점을 오픈했으며, 연내 20개점 이상으로 확대할 계획임. 또한, ⑤ 러시아/CIS에도 확대할 목표를 가지고 있음. 금번 투자 유치를 통해 작년까지 미국을 중심으로 성장해 온 K뷰티가, 올해부터는 중동/중남미/유럽 지역 등으로 지역적 확장을 기대해볼 만한 구간이라고 판단함. 특히, 중동 지역은 지사 설립 이전부터 K뷰티 수요가 견조하게 상승해 온 상황인 만큼, 적극적인 현지 대응을 통해 수출 가속화를 기대함.
▶ 증권업 "Overweight", Top picks: 키움증권, NH투자증권 1) 일평균 거래대금 증가시수탁수수료 수익 개선이 기대되는 가운데 높은 2025년에도 양호한 수익 시현 기대 2) 적극적인 기업가치제고 계획 발표 등을 통한 적극적인 주주환원에 대한 기대도 긍정적
◆4Q24 Re: 식품(별도) 손익이 예상치 상회 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1.04조원(YoY 5%), 383억원(YoY 184%)으로 시장기대치 +83% 상회. 실적 상회 요인은 식품 부문 실적 개선 기인. 식품 손익은 장류/소스류 등 고수익 제품 위주 판매량 증가 및 판촉비 효율화로 견조. 또한, 추석시점 차이에 따른 낮은 기저 영향도 존재. 또한, 소재 부문도 이익 턴어라운드 흐름 지속하며 긍정적 기여 ① 식품(별도) 매출 6.1천억원(YoY 8%), 이익 230억원(YoY +227억원) 시현. 내수소비 부진에도 김치/조미류/편의식/소스류 판매량 증가하면서 선방하는 실적 시현. 이익은 고수익성 제품(장류/소스류) 중심 판촉비 집행으로 긍정적이었음. 직전년도 추석시점 차이에 따른 낮은 기저효과도 존재했음. 3분기 존재했던 김치 원재료 수급 이슈도 마무리되었음. ② 소재(별도) 매출 2.4천억원(YoY -1%), 이익 70억원(YoY 흑전) 시현. 바이오는 라이신 중심으로 업황 턴어라운드 흐름 지속 긍정적. 라이신은 ASP/판매량 회복 흐름 지속하고 있는 상황. 또한, 국내 공장 통합 운영 등으로 수익성 증대된 점 긍정적. 전분당은 업황 부진 및 옥수수 가격 하락에 따른 ASP 하락 흐름은 아쉬우나, 스페셜티 사업 확대로 방어. ③ PT DII 매출은 887억원(YoY -1%), 이익 59억원(YoY -59억원) 시현. 대상베트남은 매출 445억원(YoY 14%), 이익 30억원(YoY +21억원) 시현. 인도네시아는 대체재 가격 하락으로 ASP 하락 상황에서도 수율 증대, 원가 절감 노력으로 손익 방어.
◆유럽의 중국산 라이신 반덤핑 관세 부과에 따른 수혜 기대 올해는 소재 내 바이오 부문 업황회복이 실적 견인 전망. 1/17 EU는 중국산 라이신에 대해 임시 반덤핑 관세 발표했음. 중국산 라이신에 대해 58.3~84.8%의 반덤핑 관세 적용. 현재 유럽 내 중국산 라이신 비중은 60%(연간 약 50만톤)으로 추산됨. 관세 부과 이후 라이신 판가 상승 흐름. 25년 1월 유럽 라이신 HCL 가격은 2.8유로/kg(YoY 100%), 2월 2.6유로/kg(YoY 65%). 동사는 관세 발표 이후 가격 및 품질 경쟁력 부각되며 문의 증가 추세로 확인됨. 동사의 바이오 매출 중 라이신 비중은 50%이상인 것으로 파악되며, 대부분 유럽향인 것으로 파악됨. 사측은 올해 라이신 생산량을 늘려 유럽 물량을 대응할 것이라고 밝힘. 바이오 부문 업황 회복에 동사 주가에 긍정적 트리거가 될 수 있을 것으로 판단. 현 주가는 12개월 Fwd P/E 5배에 불과한 점도 매력적.
■4Q24 Re: 본업과 COSRX, 희비 공존 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1.1조원(YoY 18%), 785억원(YoY 280%) 시현. 중국 적자는 -100억원 중반대로 적자폭 예상 대비 축소 (일회성 비용 제외시 약 -70억원 적자 추정) 긍정적. 미주 본업 매출 성장은 예상보다 견조. 다만, COSRX 매출 YoY -12% 하락한 점은 아쉬웠음. 영업외는 관계기업 손상차손 1,330억원 인식 반영으로 시장기대치 하회 ① 국내 화장품 매출액 및 영업이익은 각각 4,396억원(YoY -5%), 313억원(YoY -35%) 시현. 면세채널은 YoY -23% 시현. 면세는 1분기까지 20%하락 지속 후, 하반기부터 성장 전환 가능할 것으로 전망. MBS 및 이커머스 채널 고성장 중이나, 방판/백화점 등 전통 채널 매출 부진. 또한, 인센티브 충당금 등 인건비 증가 및 면세 채널 감소에 따른 수익성 악화 ② 해외 매출액 및 영업이익은 각각 5,294억원(YoY 48%), 429억원(YoY 흑전) 시현. 1) 중국은 영업손실 -150억원 추정. 중국 일회성 비용 80억원 반영. 현재 중국은1. 이커머스 거래구조 정상화, 2.오프라인채널 철수, 3.판매 가격 정상화로 구조조정 마무리. 적자폭은 QoQ 적자폭 축소 전망. 2) 북미 본업은 YoY 30% 견조한 성장 시현. 브랜드별로 라네즈 30%+/이니스프리 20% 후반/설화수 10%대 성장 추산. 라네즈는 립글로이밤 견조한 가운데, 워터뱅크크림 등 스킨케어 카테고리 확대. 3) EMEA 본업은 YoY 80% 성장. 4) COSRX 매출은 YoY -12%, 마진율 20% 중반 추정. 북미/아세안 가격 정상화 작업에 기인해 매출 감소
■투자의견 BUY 및 목표주가 160,000원으로 유지 본업의 해외 확장 스토리가 유효. 본업 미국에서 Next 라네즈로 이니스프리 성장 중. 이니스프리의 미국 세포라 입점 수는 23년 초 100개 미만 → 24년 초 400개 → 3Q24 600개(전 점포) 확대 진행 중?└Ë. 다만 COSRX에 대해서는 보수적인 접근이 필요. 1분기 COSRX 매출은 YoY 두자릿수 역성장, OPM 20% 중반정도로 추정됨. 다만, 2분기부터 신제품 출시와 작년 출시된 신제품들이 매출 기여 본격화되면서 정상화 기대
■ 25년을 기점으로 업황 턴어라운드 기대 4분기 지역별 매출을 살펴보면 먼저 신흥시장의 경우 중동, 러시아-우크라이나 전쟁 장기화, 신흥시장 구매력 회복 지연 등으로 부진(YoY -23.1%), 북미는 트럼프 불확실성, 건설기계 시장 관망세로 수요 회복이 지연(YoY -15.3%). 유럽은 서유럽 중심 주요국 수요가 20~30% 감소하며 부진(YoY -15.8%), 다만 인도는 인프라 투자 기조가 유지되며 시장 호황이 지속됨(YoY +13.6%). 브라질 역시 MEX/MIDI 장비 라인업 확대 효과 지속으로 시장 지위 상승(YoY +26.2%). 국내도 전년 동기대비 낮은 기저 효과로 마케팅 툴 개발 등 으로 개선(YoY +19.4%). 마지막으로 중국은 휠/MEX 중심 장비 수요 개선 및 초대형 장비 판매 확대되며 큰 폭 성장(YoY +63.2%). 사측이 바라보는 지역별 시장 전망은 전체적으로 감소. 북미/유럽 소폭 감소(-1~-5% 감소). 중국 +5~+10%, 인도시장 +3~+5% 성장, 브라질 -6~-3% 감소, 신흥 -13~-10% 전망. 다만 25년을 바닥으로 턴어라운드 기대. 또한 25년 시장 수요 감소에도 판매 수준(실적)은 이보다 양호할 것으로 기대.
■ 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 90,000원으로 상향 조정 HD현대건설기계에 대한 투자의견 Buy 유지, 목표주가는 90,000원으로 상향 조정. 목표주가는 12M Fwd BPS에 Implied PBR을 적용하여 산출함
▶ 4Q24 Review 컨센서스 하회 엘앤에프의 4Q24 매출액 3,653억원(YoY –44.4% QoQ+3.9%), 영업적자 -1,498억원(YoY적지, QoQ적지, OPM -41.0%)로 컨센서스와 당사 추정치 영업이익에 하회하는 실적을 발표. 예상보다 적자폭이 컸던 원인은 재고자산평가손실이었으며 -476억원인 큰 폭으로 반영되었기 때문. 전방시장 불확실성에 따라 고객사들의 투자 결정이 지연되며 NCM523 제품의 출하량이 -10% 하락하며 실적에 악영향을 주었고 하이니켈 NCMA90 제품은 출하량이 +12% 수준으로 증가. 원자재 가격은 QoQ -5% 하락하며 판가에도 부정적인 영향을 주었음.
▶ 1Q25 Preview 아쉽지만 2분기 성장을 대비 1Q25년 매출액 3,975억원(YoY -37.5%, QoQ +8.8%), 영업이익 -716억원(YoY 적지, QoQ적지, OPM -18.0%)으로 전망. 1Q25까지는 미진한 신제품 효과로 인한 제한적인 매출 성장을 전망하며, 재고평가손실에 따른 영업적자가 예상되나 2Q25부터는 테슬라향 신제품 출시효과에 따라 급격한 매출 성장이 일어날 것으로 전망.
▶ 투자의견 BUY, 목표주가 130,000원 유지 예상보다 길어지는 재고평가 손실 부담은 아쉬우나 북미 고객사향 신제품 효과와 향후 중저가 모델까지 동사 제품의 확대됨에 따라 2Q25부터 큰 폭의 매출 성장이 기대됨. 추가적으로 동사의 LFP 제품 포트폴리오 확장과 신규 고객사 확보 등 긍정적인 2025년 모멘텀을 기대.
-P의 거짓 IP 프랜차이즈화 시작 + 스토리 중심 PC/콘솔 파이프라인 확대 동사는 24년 ‘P의 거짓’(PC/콘솔 소울라이크, 23년 9월 출시)의 꾸준한 판매와 ‘브라운더스트2’(모바일 서브컬처 RPG)의 글로벌 팬덤 확보 통한 매출(4Q24 기준 YoY +90%) & 트래픽(4Q24 액티브 유저 YoY +101%) 역주행, 웹보드 및 디제이맥스 매출의 견조한 유지로 대형 신작이 없음에도 매출은 23년과 유사한 3,670억원(YoY flat), 인건비(YoY +3%) 및 마케팅비(YoY -28%)의 효율적 집행을 통해 영업이익은 333억원(YoY +5%) 기록. 25년은 P의 거짓 DLC(본편의 프리퀄 성격, 3Q25 출시 예상)의 출시를 통한 해당 IP의 프랜차이즈화가 시작될 것으로 전망하며, 1) 출시 이후 1년 반 정도가 경과했음에도 2Q24부터 큰 하락 없이 분기별 꾸준한 성과를 보이고 있어 팬덤을 성공적으로 형성하고 있다는 점과 2) 25년 2월 13일 DLC 트레일러 공개시 게이머들의 반응이 긍정적이었다는 점을 고려시 성공 가능성이 높다고 판단. 2H25 90만 장의 DLC 판매를 추정하며, 번들 판매가 이루어질 경우 본편의 판매량도 1H25 대비 증가할 것으로 추정. 한편, 동사가 강점을 가진 탄탄한 스토리와 세계관 기반의 PC/콘솔 게임의 내부 개발이 5종 이상 기획/개발 중인 것으로 파악. Round 8 스튜디오 내 프로젝트 간 공용 인력을 확보하여 상대적으로 적은 인원수로도 4~5개의 파이프라인 개발을 진행하고 있으며 퍼블리싱에 있어서도 ‘Wolfeye Studios’ 및 ‘Zakazane’와의 신작 퍼블리싱 계약 체결로 추가적인 성장 동력 확보해 26년부터 연 1개 이상의 PC/콘솔 신작을 출시할 것으로 예상.
-투자의견 Buy & 목표주가 28,000원 유지 투자의견 Buy 유지, 목표주가는 28,000원 유지. 스토리 기반 PC/콘솔 게임 중심의 성장 전략을 바탕으로 조직 개편을 추진하여 동사의 유력 IP 추가 확보 가능성이 높다고 판단하며, 비용 통제 기조하에서도 웹보드 및 모바일 기존작들의 매출 역시 견조하게 유지되고 있어 동사의 중장기 성장 전략을 긍정적으로 판단. ‘P의 거짓’ DLC 출시 전 마케팅 진행에 따라 모멘텀 형성이 가능할 것으로 기대.
-4Q24 Review: 매출 컨센서스 상회 & 일회성 비용 제거시 이익 컨센 상회 카카오페이 4Q24 매출은 2,182억원(YoY +31.3%), 영업손실은 -330억원(YoY 적자지속)으로 티몬/위메프 관련 인식 영업비용(3Q24 영업외 인식한 대손상각비 -315억원을 영업비용으로 조정) 제외시 시장예상치(매출 1,927억원, 영업손실 -108억원) 상회. 전체 TPV는 43.1조원(YoY +13%), 결제, 대출중개&보험 중심의 Revenue TPV(투자 미포함)는 12.4조원으로(+11%) 증가. 온라인 결제 성장(TPV YoY +1%) 둔화되는 가운데, 해외결제와 오프라인 결제(TPV YoY +138%)가 성장을 견인하며 결제서비스 매출은 1,257억원(+7.4%) 기록. 해외주식거래 증가 및 환율 상승에 따른 투자서비스 매출(+219.5%)과 견조한 보험서비스 매출 성장, 2금융권 신용 거래액 증가에 따른 대출서비스 선방(+9.7%)로 금융서비스 매출은 840억원(+111.4%) 기록. 영업비용은 YoY +33.9% 증가한 2,512억원 기록. 지급수수료는 마이데이터 운영분담금 증가 및 대행수수료 증가 영향으로 962억원(YoY +11.4%) 지출. 광고선전비는 오프라인 결제 확장 및 투자서비스 프로모션으로 558억원(YoY +20.3%) 기록, 기타 비용은 티몬/위메프 대손상각비 315억원 반영 및 금융자회사 영업비용 증가로 649억원(YoY +461.7%).
-투자의견 Trading Buy 유지 & 목표주가 33,000원으로 상향 투자의견 Trading Buy & 목표주가는 33,000원으로 상향. 목표주가는 12MF 예상 매출액9,135억원 및 target PSR 3.4배(Global 간편결제 업체 PSR 평균)를 적용하고, 순현금 가치 1.3조원을 인식함에 따름. 24년 동사는 트래픽 증대(24년말 기준 WAU YoY +79%, MAU +58%)를 기반으로 한 안정적인 결제, 대출중개 매출 성장과 보험 및 증권 매출 고성장을 통해 연초 제시한 매출 가이던스 상단인 +24.5%의 매출 성장을 기록하였고, 4Q24 카카오페이증권 흑자전환(7억원)을 통해 일회성 비용 제거시 연결 영업손실 -9억 기록하여 예상대비 빠른 수익성 개선을 보임. 동사는 1) 보험상품 라인업 확대, 2) 해외 주식 거래액 증가를 통한 증권 매출 고성장, 3) 다변화된 라인업 통한 대출 중개 매출의 안정적인 성장, 4) 오프라인 및 크로스보더 결제 매출 성장을 통해 25년 매출 가이던스(YoY +15~25%)를 만족하는 +19.2%의 매출 성장률 기록 전망. 한편, 페이머니 결제 확대를 통한 별도 이익률 제고와 증권 매출 성장, 효율적 인건비/마케팅비 집행으로 2H25 영업이익 흑자전환 기대.
-P의 거짓 IP 프랜차이즈화 시작 + 스토리 중심 PC/콘솔 파이프라인 확대 동사는 24년 ‘P의 거짓’(PC/콘솔 소울라이크, 23년 9월 출시)의 꾸준한 판매와 ‘브라운더스트2’(모바일 서브컬처 RPG)의 글로벌 팬덤 확보 통한 매출(4Q24 기준 YoY +90%) & 트래픽(4Q24 액티브 유저 YoY +101%) 역주행, 웹보드 및 디제이맥스 매출의 견조한 유지로 대형 신작이 없음에도 매출은 23년과 유사한 3,670억원(YoY flat), 인건비(YoY +3%) 및 마케팅비(YoY -28%)의 효율적 집행을 통해 영업이익은 333억원(YoY +5%) 기록. 25년은 P의 거짓 DLC(본편의 프리퀄 성격, 3Q25 출시 예상)의 출시를 통한 해당 IP의 프랜차이즈화가 시작될 것으로 전망하며, 1) 출시 이후 1년 반 정도가 경과했음에도 2Q24부터 큰 하락 없이 분기별 꾸준한 성과를 보이고 있어 팬덤을 성공적으로 형성하고 있다는 점과 2) 25년 2월 13일 DLC 트레일러 공개시 게이머들의 반응이 긍정적이었다는 점을 고려시 성공 가능성이 높다고 판단. 2H25 90만 장의 DLC 판매를 추정하며, 번들 판매가 이루어질 경우 본편의 판매량도 1H25 대비 증가할 것으로 추정. 한편, 동사가 강점을 가진 탄탄한 스토리와 세계관 기반의 PC/콘솔 게임의 내부 개발이 5종 이상 기획/개발 중인 것으로 파악. Round 8 스튜디오 내 프로젝트 간 공용 인력을 확보하여 상대적으로 적은 인원수로도 4~5개의 파이프라인 개발을 진행하고 있으며 퍼블리싱에 있어서도 ‘Wolfeye Studios’ 및 ‘Zakazane’와의 신작 퍼블리싱 계약 체결로 추가적인 성장 동력 확보해 26년부터 연 1개 이상의 PC/콘솔 신작을 출시할 것으로 예상.
-투자의견 Buy & 목표주가 28,000원 유지 투자의견 Buy 유지, 목표주가는 28,000원 유지. 스토리 기반 PC/콘솔 게임 중심의 성장 전략을 바탕으로 조직 개편을 추진하여 동사의 유력 IP 추가 확보 가능성이 높다고 판단하며, 비용 통제 기조하에서도 웹보드 및 모바일 기존작들의 매출 역시 견조하게 유지되고 있어 동사의 중장기 성장 전략을 긍정적으로 판단. ‘P의 거짓’ DLC 출시 전 마케팅 진행에 따라 모멘텀 형성이 가능할 것으로 기대.
◆4Q24 Re: 25년 상저하고 실적 전망 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1,283억원(YoY 5%), 133억원(YoY -11%)으로 시장기대치 -19% 하회. 다만, 지배순이익은 환율효과로 시장기대치를 +21% 상회. 전 법인 이익이 교보증권 추정치 대비 하회. 한국은 4분기 색조 비중 확대로 이익률이 QoQ 감소 영향. 미국은 ELWK 고객사 재고조정 이슈 지속과 ELW 레거시 브랜드 매출 감소 영향. 1) 한국 법인은 828억원(YoY 19%), 107억원(YoY 48%, OPM 12.9%) 시현. 국내 인디고객사 +글로벌고객사 수출 확대 지속 중. 특히, 색조 매출 증가가 유의미 (YoY 104%). 상위 5개사 매출 비중은 35%에 불과해 고객사 다변화 긍정적. 이익률은 색조 비중 증가해 믹스 영향으로 QoQ 감소. 현재 충청북도 청주에 신규 생산시설 투자 중. 3월부터 운영 예정이며, 하이드로겔 라인 4개, 기초 라인 11개 예정임. 2) 미국 법인은 매출액 422억원(YoY -26%), 영업이익 37억원(YoY -53%, OPM 8.8%) 시현. ELW는 매출 242억원(YoY 2%), 영업이익 -6억원(적전) 시현. 상위 고객사 매출 감소를 미들급 브랜드 매출 증가로 상쇄했음. ELWK 매출 182억원(YoY -46%, QoQ +15%), 영업이익 42억원(YoY -47%) 시현. 주요 고객사 선적 이슈는 4분기 점진적 해소되며 QoQ 매출은 반등. 미국 법인은 24년 6월 RTG OTC 신제품은 올해 하반기부터 본격 매출 기여 전망 3) 중국 법인은 매출 82억원(YoY -41%), 영업이익 -7억원(YoY 적자) 시현
◆투자의견 BUY 유지 및 목표주가 80,000원으로 하향 코스메카코리아의 목표주가를 기존 12만원 → 8만원으로 하향 조정. 목표주가는 12개월 Fwd EPS에 Target P/E 15배를 적용. 사측은 올해 연간 가이던스로 매출 YoY 14~15%, OPM 12% 내외 제시. 법인별로 매출 YoY> 한국 15%/미국 10%/중국 10%, OPM> 한국 13.5% 내외/미국 11~12%/중국 BEP 제시. 다만, 전반적으로 기대 요소들이 하반기에 집중될 것으로 판단됨에 따라 25년 실적은 상저하고 전망. 한국은 3월부터 충주 임대공장 운영을 통해 포트폴리오를 다변화할 예정이며, 올해는 색조 매출 증가도 기대. 미국은 작년 출시한 RTG OTC 제품이 올해 하반기부터 유의미한 매출 기여를 기대. 현재 신규 OTC 고객사 제품 판매 긍정적인 것으로 파악.
■실리콘투, 1,440억원 투자 유치 발표 실리콘투는 2/21(금) 공시를 통해 국내 크레딧 사모펀드 글랜우드크레딧으로부터 1,440억원 규모의 투자 유치를 발표함. 실리콘투는 제3자배정 유상증자 방식을 통해 RCPS(상환전환우선주)를 실크투자목적회사(글랜우드크레딧의 SPC)에 배정 예정. 이에 따라 RCPS 440만 4,344주를 주당 32,695원, 총 1,440억원 발행 예정. 실리콘투는 금번 투자금을 운영자금(940억원) 및 채무 상환(500억원)에 활용할 계획임. 신주 주금 납입일은 3/20, 신주권 교부는 4/4 진행될 예정임. RCPS의 보통주 전환청구기간은 2026년 3월 23일~2035년 3월 21일이며, 전환가액은 32,695원 예정(발행가액과 동일). 보통주 전환시 글랜우드크레딧은 지분율 6.72%를 확보할 전망. RCPS의 상환청구기간은 2028년 3월 20일~2035년 3월 20일임. 실리콘투는 이번 유상증자를 통해 안정적인 자금 기반을 마련했으며, 글로벌 시장 확대 전략을 본격화할 전망. 또한, 이례적으로 투자자 성과보수 초과 수익을 최대주주가 아닌 회사 전체 수익을 공유하는 구조도 긍정적으로 평가됨. 실리콘투는 글랜우드크레딧의 폭넓은 대기업 네트워크 역량을 긍정적으로 평가했으며, 투자 이후 글랜우드측와 글로벌 경쟁력 강화를 협업을 지속한다고 밝힘. 한편, 글랜우드 측은 실리콘투의 독보적 K뷰티 글로벌 유통 역량에 긍정적 평가를 내린 것으로 알려짐.
■글로벌 보폭 확대하는 실리콘투! 올해 첫 타깃은 중동! 실리콘투는 금번 투자금을 활용하여 해외 확장을 더욱 가속화할 전망. 동사는 브랜드사로부터 재고를 100% 직매입하는 비즈니스 모델을 보유하고 있는 만큼 막대한 자금력이 필요함. 특히, 공격적인 해외 확장을 위해서는 더 많은 재고를 확보해야 하므로, 금번 안정적인 대규모 투자 유치는 긍정적이라고 판단됨. 언론보도에 따르면, 실리콘투는 ① 올해 중동 지역 진출 가속화할 전망임. 올해 2월 중으로 UAE에 두바이 지사를 설립 예정이며, 이를 통해 중동 및 UAE 시장을 확대해 나갈 예정. 참고로, 실리콘투의 UAE 3Q24 누계 매출액은 249억원(YoY 873%)으로 지사 설립 전부터 수요가 폭발적으로 성장하는 지역임. ② 중남미 시장도 확대할 전망임. 올해 6월 멕시코 지사를 설립하고, 중남미 시장에 물류 센터를 구축할 예정임. 또한, ③ 기존 고성장 중인 베트남/인도네시아에서도 물류 인프라를 강화할 예정. ④ 해외 오프라인 채널도 확대해 나갈 전망임. 작년 오프라인 매장 "MOIDA" 미국 1호점을 오픈한 뒤 빠르게 BEP 달성. 최근 영국/프랑스 지점까지 총 3개점을 오픈했으며, 연내 20개점 이상으로 확대할 계획임. 또한, ⑤ 러시아/CIS에도 확대할 목표를 가지고 있음. 금번 투자 유치를 통해 작년까지 미국을 중심으로 성장해 온 K뷰티가, 올해부터는 중동/중남미/유럽 지역 등으로 지역적 확장을 기대해볼 만한 구간이라고 판단함. 특히, 중동 지역은 지사 설립 이전부터 K뷰티 수요가 견조하게 상승해 온 상황인 만큼, 적극적인 현지 대응을 통해 수출 가속화를 기대함.
▶ 증권업 "Overweight", Top picks: 키움증권, NH투자증권 1) 일평균 거래대금 증가시수탁수수료 수익 개선이 기대되는 가운데 높은 2025년에도 양호한 수익 시현 기대 2) 적극적인 기업가치제고 계획 발표 등을 통한 적극적인 주주환원에 대한 기대도 긍정적
-4Q24 review: 매출 & 영업이익 컨센서스 상회 넷마블 4Q24 매출은 6,490억원(YoY -2.5%, QoQ +0.3%), 영업이익은 352억원(YoY +87.2%, OPM 5.4%)로 시장 예상치(매출 6,130억원, 영익 272억원) 상회. 매출은 ‘MCoC’, ‘일곱개의 대죄: GRAND CROSS’, ‘스핀엑스 3종’, ‘마블 퓨처파이트’ 등 해외 자회사 게임들의 계절성 업데이트 효과가 커, 4Q24 ‘킹 아서’의 매출 기여가 크지 않았고, 기존작들의 매출 하향이 진행되었음에도 전분기와 유사한 수준의 매출을 기록. 영업비용 중 인건비는 인력 감소로 1,787억원(YoY -2.2%, QoQ -0.2%), 마케팅비는 효율적 마케팅 진행으로 1,205억원(YoY -5.6%, QoQ +15.2%) 집행. 지급수수료는 2,316억원(YoY -8.6%, QoQ +3.0%)으로 매출 대비 35.7% 기록. 해당 비율은 자체 결제 시스템 도입으로 YoY -2.4%p 절감되었으나, QoQ로는 외부 IP 매출 증가로 +1.0%p 상승한 수치.
-투자의견 Buy & 목표주가 60,000원 유지 투자의견 Buy 및 목표주가 60,000원 유지. 24년 흑자 전환 이후 동사는 25년 ‘RF 온라인 넥스트’(3월 20일 출시, MMORPG)를 시작으로 다변화된 지역, 장르, IP의 신작을 9종을 출시해 이익 성장(YoY +21.1% 추정) 기조를 이어나갈 것으로 예상. 특히 ‘왕좌의 게임: 킹스로드’(오픈월드 액션 RPG, 1H25), ‘일곱개의 대죄: origin’(오픈월드 RPG, 2H25), ‘몬길: STAR DIVE’(액션 RPG, 2H25) 등 유력 IP 기반 신작의 성과 기대. 24년 ‘나 혼자만 레벨업: ARISE’ 출시 성과(연간 2,795억원)이 매출 성장 부담 요인으로 작용하지만 ‘MCoC’, ‘일곱개의 대죄: GRAND CROSS’와 마찬가지로 PLC 장기화에 성공할 경우 동사는 장기 성장 추이에 돌입 가능할 것으로 전망. 비용 측면에서 인건비, 감각상각비 등 고정비 상승은 제한될 것으로 판단하며, ‘킹 오브 파이터 AFK’(모바일 수집형 RPG)를 제외한 신작들은 PC 동시 출시로 자체 결제 시스템 활용이 가능. 24년 지급수수료율 하락을 이끌었던 주요작들의 PC 결제 비중은 유지중인 것으로 파악되어 효과 누적으로 매출 대비 지급수수료율은 YoY -1%p 추가 하락 전망.
■ 4Q24 Preview: 영업이익 시장예상치 66% 상회 한화에어로스페이스의 4분기 매출액은 4조 8,311억원(YoY +56.0%), 영업이익 8,925억원(OPM +18.5%)으로 시장예상치(매출액 3조 6,878억원, 영업이익 5,378억원)를 크게 상회. 호실적의 주요 원인은 이번에도 지상방산 부문이 강력한 실적을 기록했기 때문. 특히 지상방산 중 수출 부문은 전년대비, 전분기 대비 대폭 성장한 1조 8,500억원(YoY +158.9%, QoQ +90.1%)을 기록함. 4분기 영업이익률의 경우 내수 부문의 마진율을 10%로 가정하면 수출부문의 마진율은 약 38.8% 수준(2Q 27%, 3Q 38%)으로 추정됨. 24년 11월 13일 Defence24 보도에 따르면 이번 4분기 폴란드 인도 물량은 K9 40문, 천무 18문 수준인 것으로 추정되며 실제 매출 인식된 물량은 K9 40문, 천무 12문 수준인 것으로 확인됨. 폴란드 수출 물량을 제외한 기타 수출 매출이 대략 8,000억원 후반 수준으로 추정되는데 3분기 약 3,400억원 수준에서 크게 증가한 것으로 보임. 이는 이집트 개발매출 반영, 호주, 노르웨이, 영국 MCS 등의 매출 반영이 있었기 때문인 것으로 판단됨.
■ 25년 폴란드 인도물량 K9 76문, 천무 54문 예상(24년 70문, 55문) 25년 폴란드향 K9 인도대수 76문(가이던스 70문+@), 천무 54문 예상(가이던스 50+@). K9의 1, 2차 합산 잔여물량은 228문, 천무는 기존 146문에 추가계약 72문, 총 218문 수준. 27년까지 폴란드 물량이 전사 실적에 기여할 전망. 또한 폴란드를 제외한 기타 수출 매출의 경우 25년 1.5조원 이상을 기록할 것으로 기대(24년 약 1.5조원 수준 추정). 기존 통상적인 수출 마진율 15%에서 30% 이상이 New Normal(25년 연간 수출 마진율 34.1% 적용)이 된 상황에서 25년에 대한 영업이익 추정치를 크게 상향 조정(기존 1.7조원에서 2.2조원으로 상향조정, 한화오션 연결실적 반영 전 기준)
■ 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 기존 560,000원에서 760,000원으로 상향 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 기존 560,000원에서 760,000원으로으로 상향 조정. 목표주가 산출은 12M Fwd BPS에 Implied PBR 4.96배를 적용하여 산출. PER로 환산 시 23.2배 수준
-4Q24 Review: 매출 시장 예상치 상회 & 영업이익 컨센서스 부합 시프트업 4Q24 매출은 593억원(YoY +29.3%, QoQ +2.1%)으로 시장 예상치(558억원)을 상회하였으며, 영업이익은 421억원(YoY +29.9%, QoQ +18.2%)으로 컨센서스(415억원) 부합. ‘니케’ 매출은 유저 트래픽 견조하게 유지되는 가운데 2주년 업데이트 진행으로 439억원(YoY -3.3%, QoQ +28.2%) 기록. ‘스텔라 블레이드’는 PS5 Pro 타겟 성능 개선 업데이트, ‘니어오토마타’ 콜라보레이션, 블랙프라이데이 프로모션 진행하며 143억원 매출 발생. 영업비용(172억원) 중 인건비는 별도 상여금 지급이 없음에 따라 YoY -10.5%, QoQ -48.7% 감소한 98억원 집행. 변동비는 일시 인식 비용(스텔라 블레이드 관련 엔진 로열티 수수료, 일시 지급 IP 비즈니스 수수료) 등 인식되며 44억원 기록.
-투자의견 Buy & 목표주가 80,000원 유지 투자의견 Buy & 목표주가 80,000원 유지. ‘니케’의 경우 2주년 이벤트 및 신년 이벤트를 거치면서 우호적인 매출 및 유저 지표를 유지하고 있으며, 이와 같은 IP 파워의 유지는 중국 출시(2Q25 예상)시 흥행 가능성을 높힐 것으로 판단. 니케(중국)의 경우 25년 1월 9일 사전예약 개시 이후 약 1개월 간 286만 명의 사전 예약자수를 달성했으며, 텐센트의 마케팅 본격화를 통해 출시(25년 5월 예상)시까지 목표치인 800만 명 달성 전망. 중국을 제외한 글로벌 출시(22년 11월) 당시 지표(사전예약 300만, 출시 초기 MAU 85만 명) 고려시 미래시와 검열을 감안하더라도 니케(중국)은 25년 675억원의 매출 기여가 가능할 것으로 추정. ‘스텔라 블레이드’는 출시 이후에도 2Q24 보스 챌린지 모드 & 신규 스킨 업데이트, 3Q24 여름 이벤트, 4Q24 뉴 포토모드 & 니어 오토마타 콜라보레이션 등 지속적 업데이트를 통한 IP 강화로 글로벌 팬덤을 확립하고 있으며, 넓은 이용자층을 확보하고 있는 Steam 플랫폼 출시(2Q25 예상) 후 25년 629억원 매출 기여 전망. 상기 2개 IP는 PLC 초기의 히트 IP로 25년에도 지역 및 플랫폼 확장을 통해 동사의 성장 동력이 될 것으로 전망하며, 1H25 ‘Project Witches’의 게임성 구체화를 통해 27년 이후의 신규 성장 동력 확보 기대감 역시 형성될 수 있을 것으로 예상.
■ 4Q24 Review: 영업이익 기준 시장예상치 큰 폭 하회 한국항공우주의 4분기 실적은 매출액 1조 948억원(YoY -27.5%), 영업이익 421억원을 기록하여 영업이익 기준 시장예상치(매출액 1조 851억원, 영업이익 666억원)를 크게 하회. 보잉 파업(기체부품), 매출인식 지연(완제기, 국내사업)등을 비롯한 일회성 요인 등이 시장예상치 하회의 주요 원인
■ 공장이 바쁘게 가동 될 26년. 25년 대비 26년 매출 47% 성장 기대 26년은 공장이 바쁘게 가동될 것. 먼저 완제기 수출 부문의 경우 폴란드, 말레이시아 사업 등의 매출인식이 커짐과 동시에 수익성도 크게 개선될 것으로 기대. 국내사업 부문에서도 LAH 납품 대수 증가, KF-21 납품, FA-50 GF 12대 상환 등으로 인해 큰 폭의 매출 성장 기대. 기체부품 사업 역시 코로나 이전 평년 수준 매출(약 1조원 수준)을 회복할 것으로 기대. 24년 대비 25년의 실적 개선보다 25년 대비 26년 실적 개선 폭이 클 것으로 기대되며 12M Fwd 기준 26년 실적 반영이 더 커지는 6월 이전 적극 매수 권고 타 국내방산업체와 달리 폴란드 물량이 저수익성 구간(본격적 원가 투입구간은 올해, 24년에는 개발매출 인식)을 거치며 전사 영업이익에서 당장에는 악영향을 주고 있는 것으로 추정됨. 그러나 한국항공우주를 비롯한 전투기 업체들의 핵심모델은 플랫폼을 팔아놓고 따라오는 후속사업들임. 예를 들어 PBL 사업이나 MRO, 업그레이드 사업, 심지어 항공기 추가 도입하는 사업은 엄청난 고수익성 사업일 것으로 기대(예를 들어 이라크 CLS 사업의 경우 마진율이 30~40% 수준인 것으로 추정됨). 폴란드 사업의 의의도 개발한 전투기 형상을 다른 나라 판매에 적용해서 수익성 적용하는 그림.
■ 투자의견 Buy 및 목표주가 77,000원 유지 투자의견 Buy 및 목표주가 77,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd BPS에 Implied PBR 2.72배를 적용하여 산출함. PER로 환산 시 23.10배 수준
■4Q24 Re: 본업과 COSRX, 희비 공존 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1.1조원(YoY 18%), 785억원(YoY 280%) 시현. 중국 적자는 -100억원 중반대로 적자폭 예상 대비 축소 (일회성 비용 제외시 약 -70억원 적자 추정) 긍정적. 미주 본업 매출 성장은 예상보다 견조. 다만, COSRX 매출 YoY -12% 하락한 점은 아쉬웠음. 영업외는 관계기업 손상차손 1,330억원 인식 반영으로 시장기대치 하회 ① 국내 화장품 매출액 및 영업이익은 각각 4,396억원(YoY -5%), 313억원(YoY -35%) 시현. 면세채널은 YoY -23% 시현. 면세는 1분기까지 20%하락 지속 후, 하반기부터 성장 전환 가능할 것으로 전망. MBS 및 이커머스 채널 고성장 중이나, 방판/백화점 등 전통 채널 매출 부진. 또한, 인센티브 충당금 등 인건비 증가 및 면세 채널 감소에 따른 수익성 악화 ② 해외 매출액 및 영업이익은 각각 5,294억원(YoY 48%), 429억원(YoY 흑전) 시현. 1) 중국은 영업손실 -150억원 추정. 중국 일회성 비용 80억원 반영. 현재 중국은1. 이커머스 거래구조 정상화, 2.오프라인채널 철수, 3.판매 가격 정상화로 구조조정 마무리. 적자폭은 QoQ 적자폭 축소 전망. 2) 북미 본업은 YoY 30% 견조한 성장 시현. 브랜드별로 라네즈 30%+/이니스프리 20% 후반/설화수 10%대 성장 추산. 라네즈는 립글로이밤 견조한 가운데, 워터뱅크크림 등 스킨케어 카테고리 확대. 3) EMEA 본업은 YoY 80% 성장. 4) COSRX 매출은 YoY -12%, 마진율 20% 중반 추정. 북미/아세안 가격 정상화 작업에 기인해 매출 감소
■투자의견 BUY 및 목표주가 160,000원으로 유지 본업의 해외 확장 스토리가 유효. 본업 미국에서 Next 라네즈로 이니스프리 성장 중. 이니스프리의 미국 세포라 입점 수는 23년 초 100개 미만 → 24년 초 400개 → 3Q24 600개(전 점포) 확대 진행 중?└Ë. 다만 COSRX에 대해서는 보수적인 접근이 필요. 1분기 COSRX 매출은 YoY 두자릿수 역성장, OPM 20% 중반정도로 추정됨. 다만, 2분기부터 신제품 출시와 작년 출시된 신제품들이 매출 기여 본격화되면서 정상화 기대
■4Q24 Re: 담배 매출 YoY 13% 성장 4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 1.56조원(YoY 8%), 2,085억원(YoY 5%) 시현. 영업이익이 시장기대치 -11% 하회했으나, 이는 통상임금 관련 비용 및 임금인상 등 비용 200억원 기인. 해당 비용 제외시 시장 기대치 부합하는 실적. 해외궐련/국내외 NGP 매출 성장으로 담배 본업 매출 성장률 두 자릿 수 기록. ① 담배 (NGP+궐련) 매출 및 영업이익은 1조 120억원(YoY 13%), 2,235억원(YoY -2%) 시현. 1)국내 NGP 매출 YoY 3% 성장(수량 YoY 3%). 국내 NGP 침투율 YoY +1.7%p 상승한 가운데, M/S 46%(YoY +0.4%p) 확대 기록. 스틱 수량은 YoY 7% 성장. 2)해외 NGP 매출 YoY 29% 시현(수량 YoY -2%). 러시아 릴 솔리드 3.0 출시 및 신규 스틱 출시 효과. 최근 릴하이브리드 테스트 판매 반응도 긍정적인 것으로 파악됨. 3)국내궐련 YoY -2% 시현(수량 YoY -3%). 시장 총수요 감소(-3.6%)에도 M/S 확대 및 믹스 개선으로 상대적으로 선방. 4)해외궐련 매출 YoY 35% 시현(수량 YoY 21%). 수출 YoY 45%, 해외법이 YoY -2%. 가격인상 효과 및 고단가 권역 매출 증가에 따른 고성장. ② 건기식 매출 및 영업이익은 각각 3,223억원(YoY -4%), 56억원(YoY -54%) 시현. 국내 수요 부진 및 마케팅 비용 확대로 손익 부진. ③ 부동산 매출 및 영업이익은 1,371억원(YoY 7%), -227억원(YoY 적지) 시현. 전년 수원/덕은 개발 사업 종료 영향. 수원 기부채납 관련 비용 지출에 따른 영업적자. 해당 비용은 29년까지 총 500~600억원 추가 발생 예정.
■투자의견 BUY 및 목표주가 130,000원으로 유지 해외궐련 사업은 아태/유라시아/CIS 지역 중심으로 신제품 출시&직접사업 비중 확대&가격인상으로 고성장 지속 전망. 해외NGP도 매출 확대 이어나갈 전망. 릴하이브리드는 2020년 일본, 2024년 러시아 출시 진행 중이며, 추가적으로 지역 확장 이어 나갈 전망. 더불어 올해 글로벌 내 상반기 내 신규 플랫폼 출시할 전망. 담배 원재료 가격도 안정화 흐름 긍정적. 한편, 동사는 국내 최고 수준의 주주환원 정책 이행 중. 동사는 25년 6,000억원의 배당금을 지급하고, 3,000억원 이상의 신규 자사주 매입 및 즉시 소각을 진행 예정.
■ 25년을 기점으로 업황 턴어라운드 기대 4분기 지역별 매출을 살펴보면 먼저 신흥시장의 경우 중동, 러시아-우크라이나 전쟁 장기화, 신흥시장 구매력 회복 지연 등으로 부진(YoY -23.1%), 북미는 트럼프 불확실성, 건설기계 시장 관망세로 수요 회복이 지연(YoY -15.3%). 유럽은 서유럽 중심 주요국 수요가 20~30% 감소하며 부진(YoY -15.8%), 다만 인도는 인프라 투자 기조가 유지되며 시장 호황이 지속됨(YoY +13.6%). 브라질 역시 MEX/MIDI 장비 라인업 확대 효과 지속으로 시장 지위 상승(YoY +26.2%). 국내도 전년 동기대비 낮은 기저 효과로 마케팅 툴 개발 등 으로 개선(YoY +19.4%). 마지막으로 중국은 휠/MEX 중심 장비 수요 개선 및 초대형 장비 판매 확대되며 큰 폭 성장(YoY +63.2%). 사측이 바라보는 지역별 시장 전망은 전체적으로 감소. 북미/유럽 소폭 감소(-1~-5% 감소). 중국 +5~+10%, 인도시장 +3~+5% 성장, 브라질 -6~-3% 감소, 신흥 -13~-10% 전망. 다만 25년을 바닥으로 턴어라운드 기대. 또한 25년 시장 수요 감소에도 판매 수준(실적)은 이보다 양호할 것으로 기대.
■ 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 90,000원으로 상향 조정 HD현대건설기계에 대한 투자의견 Buy 유지, 목표주가는 90,000원으로 상향 조정. 목표주가는 12M Fwd BPS에 Implied PBR을 적용하여 산출함
■4Q24 Review: 레일솔루션 부문 충당금 제외 시 서프라이즈 기록 현대로템의 4분기 매출액은 1조 4,408억원(YoY +45.7%), 영업이익 1,617억원(YoY +131.7%, OPM +11.2%)으로 시장예상치인 매출액 1조 3,536억원은 상회했지만 영업이익 1,667억원은 소폭 하회. 다만 레일솔루션 부문에서 1,400억원 가량의 선제적 비용이 반영되었다는 점을 감안해야 함 "07~"09년, "12년, "16~"19년 수주분 중 종료된 사업과 미종료된 사업에 관해 선제적 비용 반영. 이를 제외할 경우 현대로템의 4분기 영업이익은 2,897억원 수준(디펜스 부문에서 창정비 관련 +120억원 수준의 일회성 이익도 제외)
■4분기 디펜스 부문 OPM은 +31%, 수출부문은 +41%를 기록했을 것으로 추정함 4분기 부문별 매출액은 레일솔루션 4,194억원, 디펜스 8,981억원, 플랜트 1,233억원 수준. 레일솔루션 부문의 경상적인 OPM을 2~3%, 플랜트 3~4%로 가정하면 디펜스 부문의 영업이익은 2,763억원(매출액 8,981억원)으로 OPM +31% 수준으로 추정되며 수출 마진의 경우(수출비중 67%) +41%라는 놀라운 수익성을 기록했을 것으로 판단됨. 물론 3분기 대비 4분기 원/달러 평균환율 40원, 기말환율 기준 150원이 상승하며 수출(폴란드 등) 사업 쪽 영업이익 레버리지 효과가 발생했을 것(K2 수출 건의 경우 매출은 달러로 발생되나, 국산화율이 높은 제품이라 원가 Cost 중 원화 지출액 비중이 훨씬 클 것으로 추정)이고 25년 1분기 투입될 물량이 이번 분기 일부 조기에 인식되며 매출 증대에 따른 고정비 부담 완화 효과도 발생되었을 것으로 추정. 따라서 25년 연간 마진율을 24년 4분기 마진율로 판단하면 너무 공격적일 수 있음. 다만 이러한 환율, 고정비 부담 완화효과 등을 제거해도 디펜스 부문 마진율은 25~30% 사이로 추정됨(수출 마진율은 30% 이상). 또한 필자는 폴란드 K2 2-1차 물량 180문 중 2/3에 해당되는 물량은 기존 1차와 같은 버전으로 직수출 가능 물량일 것으로 가정. 또 올해 상반기, 빠르면 1분기에 2-1차 계약이 성사된다고 가정하여 해당 물량의 매출 인식 시점을 25년 하반기로 반영. 기존 매출 추정치 상향 조정하며 특히 영업이익률 및 영업이익 크게 상향 조정
■투자의견 Buy 유지, 목표주가 기존 95,000원에서 150,000원으로 상향 조정 투자의견 Buy 유지 및 목표주가 150,000원으로 상향 조정. 목표주가 산출의 근거는 12M Fwd BPS에 Implied PBR을 적용하여 산출함. 해당 목표주가를 PER로 환산 시 24배 수준
▶ 목표주가 163,000원 유지, 업종내 Top picks도 유지 1) 2024년 4분기 거래대금 감소에도 불구, 해외주식 견조한 실적 시현하며 Retail 부분 높은 경쟁력 유지 2) 최근 국내외 주식시장 불확실성 증가에도 불구 시장금리 인하로 인한 유동성 수혜를 가장 먼저 볼 것 3) 올해 1분기에 예정된 주주환원정책도 기대
■4Q24 Re: 거침없는 입점 확대로 매출 컨센 상회! 3분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 4,808억원 (YoY 47.1%), 873억원 (YoY 141.5%)시현. 동사 Full capa 상황에서도 매출액이 시장기대치 대비 +9% 상회했는데, 1) 미국 메인스트림 매출 확대, 2)유럽향 매출 확대, 3)우호적 환율 효과에 기인함. ① 해외 매출액(연결)은 3.9천억원 추산(QoQ 약 +500억원). QoQ 매출 증분은 지역별로 미국 약 140억원, 중국 -80억원, 유럽 +270억원내외로 추산됨. 미국(별도 수출 기준, 이하 생략) 매출은 1,104억원(YoY 140%, QoQ 15%) 시현. QoQ 매출 증가는 1)캐나다/멕시코 물량 출고 증가, 2) 메인스트림 매출 증가 (월마트 매대 이동 효과, 코스트코 입점률 증가), 3)신규 메인스트림 입점 효과 (타깃/크로거/알버트/H-E-B) 기인. 또한, 우호적 환율도 긍정적. 중국은 QoQ 1,088억원(YoY 58%, QoQ -6%) 시현. 영업환경 3분기와 유사한 가운데, 11월초까지 안전재고 부족했던 것으로 파악됨. 유럽은 299억원(QoQ 273억원) 시현. 독일 Penny/Netto/REWE 등 메인스트림 채널 입점 효과 본격화. 네덜란드 법인이 9월부터 본격적으로 운영되면서 매출 기여 본격화된 것으로 파악됨. 향후에도 독일/네덜란드/폴란드 중심으로 보폭 확대 기대. ② OPM은 18.2%(YoY +7.1%p, QoQ -1.7%p)시현. 4분기 일회성으로 불닭 스플래시 행사 비용 집행(134억원). 해당 비용 제외시 OPM 20%대로 여전히 견조한 상황. 별도 매출원가율은 QoQ -1.8%p 하락하며 안정적이 원가를 유지하고 있는 것으로 파악됨. 별도 판관비율은 광고선전비 증가, 물류비/수출제반비 증가에 따라 QoQ 소폭 증가한 것으로 파악됨.
■투자의견 BUY 및 목표주가 970,000원 유지 삼양식품은 미국을 포함 글로벌에서 수요 대비 공급 부족. 밀양 제2공장 올해 5월 준공이후, 6~7월 본격 가동 예상됨. 밀양 제2공장 가동시 CAPA는 19.3억식 → 24.3억식 확대 전망. 올해 미국은 1)코스트코 입점률 100%를 목표로 하고 있으며, 2) 신규 입점한 메인스트림 출고 증가(현재 물량부족으로 최소주문물량만 출고), 3)샘스클럽 신규 입점으로 견조할 것으로 전망됨. 유럽은 독일/네덜란드/폴란드 중심으로 확대 전망. 또한, 27년 완공 예정인 중국 공장 CAPA는 연 8.2억식으로, 완공시 1) 오프라인을 중심으로, 2) 지역 2선도시, 3선도시로 확장해 나갈 전망. 채널별로는 간식점/CVS채널/대학 내 매점 위주로 확대해 나갈 전망.
▶ 4Q24 Review 컨센서스 하회 엘앤에프의 4Q24 매출액 3,653억원(YoY –44.4% QoQ+3.9%), 영업적자 -1,498억원(YoY적지, QoQ적지, OPM -41.0%)로 컨센서스와 당사 추정치 영업이익에 하회하는 실적을 발표. 예상보다 적자폭이 컸던 원인은 재고자산평가손실이었으며 -476억원인 큰 폭으로 반영되었기 때문. 전방시장 불확실성에 따라 고객사들의 투자 결정이 지연되며 NCM523 제품의 출하량이 -10% 하락하며 실적에 악영향을 주었고 하이니켈 NCMA90 제품은 출하량이 +12% 수준으로 증가. 원자재 가격은 QoQ -5% 하락하며 판가에도 부정적인 영향을 주었음.
▶ 1Q25 Preview 아쉽지만 2분기 성장을 대비 1Q25년 매출액 3,975억원(YoY -37.5%, QoQ +8.8%), 영업이익 -716억원(YoY 적지, QoQ적지, OPM -18.0%)으로 전망. 1Q25까지는 미진한 신제품 효과로 인한 제한적인 매출 성장을 전망하며, 재고평가손실에 따른 영업적자가 예상되나 2Q25부터는 테슬라향 신제품 출시효과에 따라 급격한 매출 성장이 일어날 것으로 전망.
▶ 투자의견 BUY, 목표주가 130,000원 유지 예상보다 길어지는 재고평가 손실 부담은 아쉬우나 북미 고객사향 신제품 효과와 향후 중저가 모델까지 동사 제품의 확대됨에 따라 2Q25부터 큰 폭의 매출 성장이 기대됨. 추가적으로 동사의 LFP 제품 포트폴리오 확장과 신규 고객사 확보 등 긍정적인 2025년 모멘텀을 기대.
