삼성전자에 대한 관심도를 높일 시기라 판단한다. PC DRAM 가격 하락이 하반기 중 종료될 것으로 전망되는 등 사이클에 대한 선행적 반등 가능성은 삼성전자와 SK하이닉스에 공히 적용되는 요인이다. 다만, 2월 DRAM의 수요 전망치가 컨벤셔널 위주로 상향된 점과 삼성전자의 자사주 매입 및 소각 가능성을 고려했을 때, 동사의 밸류에이션을 감안한 저점 비중 확대가 유효하다는 판단이다.
2월 메모리 수급 및 계약가격 전망의 변화
시장조사기관 Trendforce의 2월 메모리 수급 전망 데이터메 따르면, 25년 DRAM의 수요 전망치가 +0.2% 상향 되었다. 응용별로는 모바일 및 PC DRAM의 수요가 각각 +0.4%, +1.2% 상향 되었다. PC의 출하량 전망과 모바일의 탑재량 전망이 각각 +0.4%, +0.3% 상향 되었다. 1Q25의 출하량 전망치 상향 폭이 더 큰것으로 보아 중국에서의 IT 제품 보조금 지원 등의 효과가 반영된 것으로 추정한다.
한편, 그래픽 DRAM(HBM 포함)의 수요는 -0.9% 하향 조정되었다. 연간 출하량 전망치는 +1.5% 상향된 반면, 탑재량이 -2.3% 하향 조정된 것으로 추청컨데, NVDA의 GB200 NVL72의 출하 지연이 반영된 것으로 보인다. 당초 작년 9월로 계획되었던 출하가 2Q25로 일부 이연되는 분위기다. 다만, 이는 공급의 일부 이연일 뿐이다. SMCI 등 Rack 제조사는 금년도 매출액 두 배 성장을 제시한 바 있다.
DRAM, NAND 공히 컨벤셔널의 수요 약세를 반영해 선단으로의 공정 전환 및 가동률 조정 등 적극적 공급 조절을 감행할 것으로 추정된다. DRAM 및 NAND의 25년 평균 Wafer Capa 전망치는 각각 -17.0%, -5.5% 하향 되었다. 특히, 삼성전자의 경우 DRAM 17라인, NAND 시안 팹의 Capa가 각 30K씩 축소될 것으로 전망한다. WDC와 Kioxia도 컨벤셔널향 Capa를 적극 조절할 것을 언급한 바 있다.
2월 기준 메모리 계약가격 전망은 전반적으로 추가 하향되었다. 그럼에도 불구하고, 1) DDR5의 가격 하락률이 2Q25부터 축소될 전망이며, 2) DDR5, DDR4 공히 3Q25 이후 가격 하락이 멈출 것으로 전망되고 있고, 3) NAND 전반의 가격이 이르면 2Q25 부터 상승할 것이라는 점은 긍정적이다. 비록 연중 가격 전망치가 추가 하향 되었더라도 YoY 하락률 환산 기준 저점이 금년 6월 전후라는 점은 변화가 없다.
CXMT에 대한 규제 강화에 따른 전망치 하향
금년 1월, 美 상무부는 中 CXMT에 대한 규제안을 강화했다. DRAM 셀의 최소 규제 면적을 0.0026 um2(기존 0.00194 um2)로, 규제 집적도를 0.20 Gb/mm2(기존 0.288Gb/mm2)로 확대했고, 다이당 TSV 갯수를 3,000개로 제한했다. 당 조치로 2월부터 美 장비사들이 CXMT 팹에서 철수했다. Trendforce는 CXMT의 26년말 Capa를 최대 350K(기존 400K), 25F B/G를 90%(기존 100%)로 하향 조정했다.
삼성전자에 대한 관심도를 높일 시기라 판단한다. PC DRAM 가격 하락이 하반기 중 종료될 것으로 전망되는 등 사이클에 대한 선행적 반등 가능성은 삼성전자와 SK하이닉스에 공히 적용되는 요인이다. 다만, 2월 DRAM의 수요 전망치가 컨벤셔널 위주로 상향된 점과 삼성전자의 자사주 매입 및 소각 가능성을 고려했을 때, 동사의 밸류에이션을 감안한 저점 비중 확대가 유효하다는 판단이다.
2월 메모리 수급 및 계약가격 전망의 변화
시장조사기관 Trendforce의 2월 메모리 수급 전망 데이터메 따르면, 25년 DRAM의 수요 전망치가 +0.2% 상향 되었다. 응용별로는 모바일 및 PC DRAM의 수요가 각각 +0.4%, +1.2% 상향 되었다. PC의 출하량 전망과 모바일의 탑재량 전망이 각각 +0.4%, +0.3% 상향 되었다. 1Q25의 출하량 전망치 상향 폭이 더 큰것으로 보아 중국에서의 IT 제품 보조금 지원 등의 효과가 반영된 것으로 추정한다.
한편, 그래픽 DRAM(HBM 포함)의 수요는 -0.9% 하향 조정되었다. 연간 출하량 전망치는 +1.5% 상향된 반면, 탑재량이 -2.3% 하향 조정된 것으로 추청컨데, NVDA의 GB200 NVL72의 출하 지연이 반영된 것으로 보인다. 당초 작년 9월로 계획되었던 출하가 2Q25로 일부 이연되는 분위기다. 다만, 이는 공급의 일부 이연일 뿐이다. SMCI 등 Rack 제조사는 금년도 매출액 두 배 성장을 제시한 바 있다.
DRAM, NAND 공히 컨벤셔널의 수요 약세를 반영해 선단으로의 공정 전환 및 가동률 조정 등 적극적 공급 조절을 감행할 것으로 추정된다. DRAM 및 NAND의 25년 평균 Wafer Capa 전망치는 각각 -17.0%, -5.5% 하향 되었다. 특히, 삼성전자의 경우 DRAM 17라인, NAND 시안 팹의 Capa가 각 30K씩 축소될 것으로 전망한다. WDC와 Kioxia도 컨벤셔널향 Capa를 적극 조절할 것을 언급한 바 있다.
2월 기준 메모리 계약가격 전망은 전반적으로 추가 하향되었다. 그럼에도 불구하고, 1) DDR5의 가격 하락률이 2Q25부터 축소될 전망이며, 2) DDR5, DDR4 공히 3Q25 이후 가격 하락이 멈출 것으로 전망되고 있고, 3) NAND 전반의 가격이 이르면 2Q25 부터 상승할 것이라는 점은 긍정적이다. 비록 연중 가격 전망치가 추가 하향 되었더라도 YoY 하락률 환산 기준 저점이 금년 6월 전후라는 점은 변화가 없다.
CXMT에 대한 규제 강화에 따른 전망치 하향
금년 1월, 美 상무부는 中 CXMT에 대한 규제안을 강화했다. DRAM 셀의 최소 규제 면적을 0.0026 um2(기존 0.00194 um2)로, 규제 집적도를 0.20 Gb/mm2(기존 0.288Gb/mm2)로 확대했고, 다이당 TSV 갯수를 3,000개로 제한했다. 당 조치로 2월부터 美 장비사들이 CXMT 팹에서 철수했다. Trendforce는 CXMT의 26년말 Capa를 최대 350K(기존 400K), 25F B/G를 90%(기존 100%)로 하향 조정했다.
동사에 대한 목표주가를 277,000원으로 2.6% 상향한다. 25년 OP 추정치를 34.8조원(기존 32.8조원)으로 5.9% 상향했으며, 목표 밸류에이션 P/B 2.0배는 유지했다. HBM/eSSD 매출 비중이 DRAM/NAND의 40%/70%를 초과하기에 이르렀다. AI 생태계 핵심 부품사임이 증명되었다. 성장성(OP 성장률)과 수익성(ROE) 관점에서 동종업계 대비 낮은 밸류에이션을 받을 이유가 없다는 판단이다.
실적 리뷰 및 향후 전망
4Q24 전사 실적은 매출액 19.8조원(QoQ +12.5%), OP 8.1조원(QoQ +15.0%)를 기록하며 시장 기대치에 부합했다. IT 디바이스의 수요 약세에도 불구하고 HBM에서의 ‘3E’ 비중이 확대되고, 12단 제품의 출하가 개시되며 B/G와 ASP 측면에서 컨벤셔널 메모리의 다운 사이클을 보완할 수 있었다.
1Q25 실적은 매출액 17.6조원(QoQ -10.9%), OP 6.4조원(QoQ -20.5%)로 단기적 실적 정체기를 겪을 것으로 추정한다. NAND의 B/G와 ASP는 각각 -17%, -10%로 약세가 불가피할 것으로 예상한다. 반면 DRAM은 컨벤셔널의 ASP 하락 (-12.0%)에도 불구, HBM 효과로 Blended ASP는 상승(+1.6%)할 것으로 추정한다.
3Q25 부터는 다시 최대 실적을 경신할 것으로 전망하며 25년 전사 OP는 34.8조원(YoY +48.2%)를 달성할 것으로 추정한다. 25년 연간 HBM 매출액과 OP는 각각 31.2조원(YoY +140%)와 18.5조원(YoY +150%)으로 AI향 부품사의 밸류에이션을 감안하면 HBM사업 가치만으로도 동사의 현 기업가치는 설명 가능하다.
약점체크, 사업 안정성과 재무 건전성 확보
동사의 25년 HBM 공급 물량은 대부분 계약이 완료된 것으로 보인다. 또한, 전일 콜에서 26년 HBM 물량 계약 또한 상반기 중 확정될 가능성이 높음을 언급했다. DRAM 매출액의 40%에 상당하는 사업이 올해 100% 이상 성장할 예정이며 내년 물량마저 확정된다는 것은 전사 생산 설비 운영의 효율성이 크게 개선될 수 있는 부분이다.
더불어 순부채의 규모도 2Q23 Peak 대비 15조원 감소하는 등 재무구조가 빠르게 개선되고 있으며 3Q25 내로 순현금 상태 진입이 가능하리라 전망한다.
동사에 대한 12개월 목표주가를 84,000원으로 유지한다. 4Q24 실적이 기대를 하회한 점은 아쉬우나 현시점 12개월 선행 P/B가 0.8배로 상당분 주가에 반영되었다 판단한다. 핵심 투자 포인트인 HBM 리더쉽 회복에는 시일이 좀 더 필요할 것으로 보이는 만큼 시클리컬 업종 주가 선행성 관점에서 접근할 만한 구간이라 사료된다.
메모리 가격 감소폭 YoY 최대 시기는 5월 전후로 전망되며, 경험상 밸류에이션 반등이 이를 4 ~ 5개월 가량 선행한다. SOTP를 통해 도출된 목표가를 25F P/E 및 P/B로 환산할 경우 각각 12배, 1.2배로 동사의 과거 성장률과 수익성 기준의 밸류와 비교해 부담된다 여겨지지 않으며, 글로벌 동종 업계와 비교해도 낮은 편이다.
4Q24 잠정실적 리뷰
동사의 4Q24 잠정실적은 매출액 75.0조원(QoQ -5.3%), OP 6.5조원(QoQ -29.3%)을 기록했다. 부문별 OP는 DX 2.8조원, DS 2.6조원, SDC 0.6조원, 하만 0.3조원으로 추정한다(확정은 1/31 발표). 전반적으로 예상 수준의 매출액을 기록한 반면, DS 부문 이익이 기존 추정치(3.8조원)에 크게 미치지 못한 것으로 판단한다.
메모리 세부 내역은 DRAM은 B/G -8.5%, ASP +11.8%, NAND는 B/G -3.0%, ASP -8.0%로 추정한다. 저가 판매를 지양하는 수익성 우선 정책에 따라 가격은 방어했으나 수량 감소에 따른 단위 고정비 부담이 증대되었다. 공정 전환에 따른 초기 램프업 비용과 최근 늘어나는 R&D 지출이 수익성 측면에서 제약으로 작용했다.
파운드리/LSI는 가동률 하락에 따른 고정비 부담 증가로 -2.3조원 가량의 영업적자를 기록한 것으로 추정된다. SDC의 경우 예상대로 북미 고객향의 24년 플래그쉽 모델에 대한 OLED 패널 이원화 경쟁의 영향이 반영되었다. DX부문의 경우 플래그쉽 수량이 기대에 미치지 못했고, 환율 상승으로 부품가 인하 효과가 상쇄되었다.
단기 수익성 부진에도 불구하고, 1) 최근들어 빅테크의 투자 기조 강세가 전망되며 전반적인 AI 향 및 고용량 위주 메모리로 온기가 확장되고 있다는 점, 2) 동사 HBM의 기 주력 고객이었던 브로드컴의 ASIC 사업이 확장 국면이라는 점, 3) 메모리 전반적으로 7 ~ 8주 수준의 견조한 재고 수준이라는 점은 일부 위안이 되는 요인이다.
저는 전혀 교류없는 유료 리딩방(?)인지 주주연대 같은 곳에서 하기 내용이 전파되고 있다고 주변에서 연락을 많이 주시네요..;;
(하기내용)
(a) 모 증권사에서 한미와 한화인더스트리얼솔루션즈가 협의를 했다고 이야기를 흘리고 있네요. (b) 또 삼전에서 퀄이 통과됐는데 여기에 한화게 들어간다 뭐 이런 이야기를 대놓고 흘리고 있습니다.
애널리스트가 요 며칠 떠들고 다니고 있는데 그래서 제가 여의도 시스템이 무너졌다고 하는 겁니다.
전혀 사실 무근이고 아마 해당 애널리스트는 법적인 조치를 당할 것으로 전망됩니다. 해당 증권사는 M증권입니다.
=====
상기 내용과 관련하여 (a), (b)는 당사와는 무관함을 자신있게 알려드립니다.
Mirae Asset 증권 김영건 배상
17.01.202500:44
TSMC 4Q24 실적과 의미 [미래에셋증권 반도체 김영건]
4Q24 실적 주요 내용
동사의 4Q24 실적은 매출액 $26.9B(QoQ +14%), GPM 59.0%(QoQ +1.2% pt), OPM 49.0%(QoQ +1.5%pt)로 모든 계정이 가이던스를 초과 달성했다.
3나노(QoQ +56%)와 5나노(QoQ +27%) 공정의 강한 수요가 매출액을 견인했다. 가동률 상승 효과로 이익률이 개선되었으나, 3나노 공정 초기 비용이 이를 일부 상쇄했다.
공정별로는 7나노 이하 선단의 비중이 74%(QoQ +5%pt)로 확대되었고, 응용별로는 HPC 53%(QoQ +2%pt), 스마트폰 35%(QoQ +1%pt) 비중이 확대되었다.
지역별로는 북미향 매출 비중만이 75%(QoQ +4%pt)로 확대되었다. 정리하면, 글로벌 시총 1, 2위 기업향 고성능 반도체 수요 강세가 동사의 매출액 성장을 주도했다.
향후 사업 및 실적 전망
동사는 1Q25 매출액 $25.0 ~ 25.8B(QoQ -5.5%), GPM 57.0 ~ 59.0%, OPM 46.5 ~ 48.5%의 가이던스를 제시했다. 매출액 감소 요인은 스마트폰의 계절적 영향이다. N2 공정 및 CoWoS 확장에 따른 램프업 비용과 해외 공장 초기 비용 등으로 마진율도 전분기 대비 1%pt 전후 낮아질 것으로 전망된다.
24년의 높은 매출액 기저에도 불구, 전사 장기 성장률 20%를 제시했다. AI 가속기향 매출액은 24년(YoY 3배)과 25년(YoY 2배)에 이어 향후 5년 평균 40% 중반대의 성장을 전망했다. 다만, 25년내 구마모토(日)와 애리조나(美) 팹 가동의 초기 비용과, N2 램프업 및 N3 전환투자 비용 등 도합 2% 전후의 마진율 상쇄를 예상했다.
N2는 2H25에 계획대로 양산 시작될 예정이며, 확장 버전인 N2P는 2H26에 양산될 계획을 발표했다. N2P 대비 최대 10%의 속도 향상, 20%의 전력 절감이 예상되는 A16 공정 또한 2H26부터 동시에 양산될 계획이다. 25년 Capex는 $38 ~ 42B(YoY +34.4%)로 크게 증가하는 투자 계획을 공시했다.
동사 실적 및 전망의 의미
1) AI향 수요 비수기 부재: 동사는 스마트폰의 계절적 비수기 영향으로 1Q25 -5% 전후의 외형 감소를 전망했다. 그러나, 스마트폰이 1Q23, 1Q24 각각 QoQ -27%, -16%의 계절성을 보였던 사실을 감안하면 AI향 수요가 이를 상당분 보완할 것임을 추정할 수 있다. 중장기는 물론, 단기적 수요 비수기도 부재할 것이라는 판단이다.
2) 후공정 투자 강세: 동사는 상기 언급한 25년 Capex를 선단공정에 70%, 스페셜티에 15%, 선단 후공정에 15% 가량 배분할 계획이다. 전반적으로 매우 높은 투자 증가가 전망되나, 특히 후공정의 경우 할당 비율이 24년(10%)에 비해 확대되었다. 금액 기준으로는 약 $6.0B(YoY +102%)로 가장 급격한 증가가 예상된다.
3) 전공정의 진보도 지속: 동사는 금번 콜에서 N2보다 진보한 A16(1.6나노에 해당)에 대한 양산 계획(2H26)을 밝혔다. 특히, 경쟁사에서도 BSPDN으로 수차례 언급한 바 있는 후면 전력공급 메탈 구조 SPR(Super Power Rail)을 핵심 차별 요인으로 지목했다. 후공정뿐 아니라 칩단위의 선단 공정 진보도 지속됨을 의미한다.
