Мир сегодня с "Юрий Подоляка"

Труха⚡️Україна

Паглядзець

Николаевский Ванёк

Паглядзець

Мир сегодня с "Юрий Подоляка"

Паглядзець

Труха⚡️Україна

Паглядзець

Николаевский Ванёк

Паглядзець

Truevalue

Виктор Тунёв. Избранное о макроэкономике и MMT, финансовом и фондовом рынке.
Обратная связь t.me/truevaluator
Включен в перечень РКН
https://knd.gov.ru/license?
id=673c3f0b1039886b1dfa0500®istryType=bloggersPermission

Рэйтынг TGlist

ТыпПублічны

Вертыфікацыя

Не вертыфікаваны

Надзейнасць

Не надзейны

РазмяшчэннеРосія

МоваІншая

Дата стварэння каналаВер 13, 2016

Дадана ў TGlist

Черв 21, 2024

Я ўладальнік канала

Гісторыя змяненняў

Прыкрепленая група

Truevalue Comments

Статыстыка Тэлеграм-канала Truevalue

Падрабязней

Падпісчыкаў

12 528

24 гадз.

60%Тыдзень

440.4%Месяц

2722.2%

Індэкс цытавання

0

Згадкі1Рэпостаў на каналах0Згадкі на каналах1

Сярэдняе ахоп 1 паста

2 206

12 гадз.1 7670%24 гадз.2 2060%48 гадз.1 5270%

Узаемадзеянне (ER)

3.99%

Рэпостаў34Каментары13Рэакцыі54

Узаемадзеянне па ахопу (ERR)

0%

24 гадз.0%Тыдзень

10.38%Месяц

14.12%

Ахоп 1 рэкламнага паста

2 206

1 гадз.2 525114.46%1 – 4 гадз.44820.31%4 - 24 гадз.87839.8%

Падрабязней

Падключыце нашага бота да канала і даведайцеся пол аўдыторыі гэтага канала.

Усяго пастоў за 24 гадзіны

0

Дынаміка

Апошнія публікацыі ў групе "Truevalue"

Усе пасты

11.04.202506:23

В чем сберегают граждане РФ. Обновил консолидированные данные из таблиц сбережений (потоков и балансов) домохозяйств от Банка России с последней точкой на 1 марта 2025:

▪️Совокупно физлица направляют в сбережения по 11% от стоимости активов. В последние два года произошло ускорение до +14% (13-15 трлн), а прирост стоимости активов вырос с 15% в среднем до более 20% (спасибо начислению процентов по высокой ставке). Всего накопилось в разных активах более 120 трлн.

▪️Основной приток сосредоточен и продолжает идти в рублевые активы - депозиты и наличные по +20% в 2023-2024 (11-14 трлн в год). Здесь накоплено 73 трлн.

▪️В 2022-2023 потоки сбережений в инвалютные активы и иностранные ценные бумаги обнулились, а в 2024 показали заметный минус -0,4 трлн руб. (если вычесть приток в замещающие облигации резидентов на 0,3-0,4 трлн в год, будет приличный отток каждый год). В инвалюте осталось 22 трлн.

▪️В ценные бумаги, ПИФы, страховые и пенсионные накоплениях приходило в 2023-2024 по 2,3-2,2 трлн в год. Из них основной приток до 2 трлн в ПИФы крупных владельцев капитала, а в 2024 до 1 трлн в фонды ликвидности. Всего в ценных бумагах 18 трлн и 8 трлн в пенсионно-страховых продуктах.

▪️В акции почти ничего не приходило в 2023-2024, в рублевые облигации по 0,2-0,4 трлн в год. Здесь накоплено у физлиц 7 трлн в котируемых акциях и 2 трлн в рублевых облигациях.

💡Все сильно меняется в 2025. Приток в депозиты замедляется, а в облигации ускоряется. В марте физлица вложили 0,2 млрд в облигации, всего с начала года будет 0,4 трлн, больше чем за год раньше. Немного перепало и российским акциям, пока совсем немного (38 млрд в марте), но для бурного роста здесь нужно не так много.

У ЦБ не все данные сходятся в разных источниках, например:

В обзоре финрынков раскрыли структуру операций РЕПО с КСУ - в них в середине января 2025 кто-то из физлиц вложил сразу 0,3 трлн руб. через брокерские счета. В таблицах сбережений этих данных не найти.

Общий размер средств физлиц в КСУ достиг 0,6 трлн. На этом рынке размещают средства и фонды ликвидности (до 1 трлн). В них есть комиссия до 1%, а напрямую физлица могут получить до 24% годовых при доходности КСУ от 21,5% overnight.

Объем рынка РЕПО с КСУ плавает от 3 до 4 трлн, что может влиять и на динамику денежной массы. Рост рынка РЕПО и облигаций сокращает прирост депозитов и М2. Замещение банковского кредита идёт полным ходом, как бы ЦБ не отрицал это:

💬 В целом замещения кредитования посредством выпуска облигационных займов не наблюдалось, месячный прирост рынка не превышал средних значений 2024 г. (460 млрд руб.). Отдельные кредиты при погашении рефинансировались некоторыми компаниями через облигационный выпуск. Всего с начала года объем выданных рублевых кредитов нефинансовым компаниям сократился на 114 млрд руб., а привлечение на долговом рынке увеличилось на 232 млрд руб.

ЦБ почему-то не считает валютную переоценку. Только укрепление рубля в феврале на 10% и в марте на 5% увеличило портфель корпоративных облигаций на 0,6 и 0,3 трлн (~6 трлн облигаций в инвалюте).

@truevalue

05.04.202516:05

САМЫЕ НАРОДНЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ. Рейтинг, который веду с 2020 года, почти полностью обновился в топ-20. Теперь, чтобы стать поистине "народным", нужно привлечь более 20 тыс. физических лиц на размещении.

Первые два места за девелоперами Самолет P13 43 тыс. и Брусника 2P02 26 тыс. Облигации размещались ещё год назад под 16-17% годовых, а сейчас торгуются под 30% к оферте. На 3-е место ворвался новый эмитент Монополия.Онлайн с 23 тыс. участников и доходностью под 30%.

Впервые в рейтинг попали две облигации с валютной привязкой Норникель (USD) и ЮГК (золото), один флоатер КАМАЗ и секьюритизированный пул потребкредитов СФО Сплит Финанс от Яндекса.

В рейтинг не включаю банковские облигации, с ними в топ-20 попало бы несколько выпусков Сбера (15-20 тыс. на размещении). И подсказали, что 2 апреля появился ещё один супер-народный пул потребкредитов от Т-Банка ТБ-3 с 35 тыс. на размещении.

Активность физлиц на размещении ничего не гарантирует, но по истории количество участников более 1000 означает, что выпуск рыночный и будет иметь достаточную ликвидность. В феврале-марте рекордные 2/3 выпусков по номиналу имело больше 1000 участников, ранее в среднем 1/3 облигаций можно назвать рыночными по данному критерию.

@truevalue

05.04.202516:04

Рынок облигаций в 2025 переживает невиданный бум.

Сухие цифры за март от Мосбиржи (2 трлн размещений, включая 587 млрд ОФЗ и 329 млрд однодневках ВТБ) или Cbonds (размещения на 1,1 трлн в корпоративных облигациях и +1,5% прирост портфеля до 31,5 трлн) не отражают качественных изменений. К тому же они не очищены от краткосрочных облигаций (однодневок ВТБ год назад выпускалось до 2 трлн в месяц, а сейчас ВЭБ выпускает облигации на 2-4 недели по ~0,3 трлн в месяц).

Ъ отметил "внесезонный триллион", но он также не очищен от нескольких крупных нерыночных выпусков (0,3 трлн флоатеров - 143 млрд Сибур на 7 лет, по 100 млрд ВТБ и ВЭБ на 3 года).

Что качественно изменилось (см. графики):

1️⃣ На первичный рынок пришло очень много физлиц. Количество сделок превысило 300 тыс. в месяц против 50-100 тыс. в прошлом. На первичном рынке ОФЗ все также сделок на 2 порядка меньше (~2 тыс. в месяц).

Физлиц привлекают доходности корпоратов - они выше и дольше, чем по депозитам. Средневзвешенная доходность по корпоративным небанковским фиксам снизилась с 27% в декабре 2024 до 22% в марте 2025 (макс. ставка по депозитам с 22% до 20%).

2️⃣ Снова активно размещаются облигации с фиксированным купоном. Именно на них приходится основной спрос физлиц. И эмитенты вынуждены переплачивать за это. Нетто-размещения небанковских фиксов составили 0,2 трлн. Ещё 0,2 трлн руб. разместили валютных облигаций (в т.ч. 67 млрд Норникель)

3️⃣ Прирост портфеля корпоративных облигаций с учетом погашений в начале года обычно близок нулю. Но в феврале-марте портфель уверенно рос на 1,5-3% в месяц за вычетом валютной переоценки. В марте в рублях размещено облигаций на 0,7 трлн при погашении на 0,2 трлн (портфель ~22 трлн, из них только 10 трлн относится на рыночные выпуски объемом до 20 млрд).

4️⃣ Сроки погашения всего портфеля корпоративных облигаций все больше смещаются в период до 3х лет. Оферты в среднем случаются в пределах 1,5 лет. В то же время ОФЗ продолжают размещаться на неадекватно длинные сроки более 10 лет (вопрос - для кого бюджет создает такие завышенные процентные обязательства?)

💡Уверенный рост спроса и предложения на рынке облигаций нашли друг друга. Банк России смог закрутить гайки с выдачей кредитов банками. Пока портфель не растет или растет умеренно за счет льготных кредитов, все ушло на менее зарегулированный рынок облигаций. Ведь заемщикам нужно где-то занимать, чтобы оплачивать проценты по сверхвысоким ставкам.

Таким способом можно технически добиться снижения темпов роста М2, но не инфляции. Вместо кредита и М2 в системе будет больше заменителей - облигаций. При этом прирост кредита и денег в широком смысле (с ОФЗ и облигациями) останется высоким - не менее 15-20% г/г при КС 21%. А проинфляционные факторы переноса издержек в цены сохранятся.

PS.
В марте денежная масса М2 по первой оценке ЦБ сократилась на 0,9 трлн руб. В том числе средства юрлиц снизились на много -1,3 трлн (хотя год назад тоже было снижение в марте -0,7 трлн, сезонно из-за налогов). Средства физлиц прибавили только 0,6 трлн, а с учётом наличных -0,2 трлн - прирост 0,4 трлн оказался минимальным для обычного месяца с 2022 г. Значит юрлица и физлица много тратят, больше чем процентные доходы по депозитам... Частично за счет нетто-выпуска облигаций (до 0,5 трлн в рублях и 0,2 трлн в инвалюте за март) и замещения банковского кредита

@truevalue

04.04.202505:48

Дефициты и последствия их сокращения.

Распространено неверное представление о том, что торговый или бюджетный дефицит это всегда плохо, потому что кто-то потребляет больше, чем производит или получает доходов.

Верное представление - торговый дефицит отражает чистую потребность мира в долларах США и безрисковых активах, а бюджетный дефицит - ту же потребность всего негосударственного сектора. #MMT

Пошлины Трампа призваны сократить дефициты. Они даже рассчитаны из размера торгового профицита других стран с США.

Но парадокс в том, что если мир верит в доллар США, то ничего из этого не выйдет. Дефициты останутся. Импорт в США сократится в реальном выражении, но не номинально, ну или экспорт будет меньше.

Если вера в доллар будет подорвана, то дефициты сами сократятся, а доллар ослабнет. Это в чем-то шанс для остального мира. Стать чуточку богаче относительно США.

Соглашусь с этим тезисом, хотя процесс может быть небыстрым:

💬 Если глянуть в корень, то никто и никогда не сделал ничего больше и масштабнее для дедолларизации мировой экономики, чем Трамп вчера в "день освобождения Америки".

А вот так правильно читать слова Трампа (by Warren Mosler):

💬 Defending his tariff strategy, Trump proclaimed: "It's our declaration of economic independence. For years, hard working American citizens were forced to sit on the side lines as <~~other~~> OUR nation <s> got rich and powerful, much of it at <~~our~~> THEIR expense. But now it's <~~our~~> THEIR turn to prosper... For decades, our country has <~~been~~> looted, pillaged, raped and plundered <by> nations near and far, both friend and foe alike. <We> THEY could be so much wealthier than any other country. We have to take care of <~~our~~> THEIR people"

PS.
В другой стране примерно также пытаются решить проблему инфляции... Либо стремлением к нулевому дефициту бюджета и повышением доходов бюджета (проинфляционно), либо с помощью сверх-высокой ставки, которая просто облагает одних в пользу других (в чем-то аналогично).

@truevalue

31.03.202506:06

Макромодели, мультипликатор, сбережения, ставка и инфляция

Канал Politeconomics публикует статью, где экономисты продолжают доказывать несостоятельность модели денежного мультипликатора, в том числе пишут о MMT. А в HelicopterMacro узнаем как дела с преподаванием теории создания денег в ведущих российских ВУЗах.

Из правильной теории нужно знать одно: депозиты не создают кредит и новые деньги. Кредит сам создает новый депозит, а не наоборот.

Есть следствие посложнее: сбережения не создают инвестиций. #MMT
Проблема в том, что обратный постулат лежит в основе моделей, которыми оперируют Центробанки.

Холодный расчет продолжает отрицать проинфляционность высокой ставки. И предлагает смотреть на общепринятые модели, в которых повышение ставки решает проблемы с избыточным спросом и приводит инфляцию к цели.

Приведу цитату из другой статьи для суждения о реалистичности таких моделей:

"Productive and unproductive savings. Savers can opt between putting their resources into productive uses, like buying equity or lending to firms, or into unproductive savings, like government bonds or land. Their choices determine in equilibrium a relation between the returns on the two alternatives: m and y."

Кроме отсылки к мультипликатору с кредитом фирмам, есть вопросы к разделению сбережений на продуктивные и непродуктивные: депозиты в банках какими будут?

Мои модели, как и все, упрощают реальность, но хотя бы согласованы на макро уровне. Да, на них можно смотреть плоско и делать выводы как в ХР: "рублевая ставка про-инфляциона, поскольку не равна нулю". На это можно отмахнуться - "из MMT любой рост расходов проинфляционен". Более развернутый ответ:

- Ставка проинфляционна, когда её дезинфляционный эффект на стороне спроса меньше проинфляционного эффекта на стороне предложения (в виде переноса издержек в цены) или спроса со стороны тех, кто получает избыточные процентные доходы.

Опустим сторону предложения и посмотрим только на спрос как Банк России, взяв его прогнозы на 2025:

📊 В новой вариации монетарной модели потоков-запасов закрытая экономика с двумя агентами - кредиторами и должниками. Одни получают процентные доходы и сберегают на депозитах, другие платят проценты и накапливают долг. Все цифры похожи на трлн руб. экономики и банковской системы РФ.

В прогнозах Банка России темпы роста денежной массы с 2025 должны снизиться с 20 до 5-10% в год при сохранении ключевой ставки выше 20%.

При росте процентных доходов/расходов и снижении темпа прироста кредита/депозитов кредиторы должны нарастить непроцентные расходы на 36%, а должники сократить на 15%. - Кажется, такие значения выходят за разумные рамки.

Реалистичным был бы прирост кредитов и депозитов (М2) на те же 20%. Тогда отсутствие роста номинальных расходов должников (все уйдет на % по кредитам) компенсируется более умеренным ростом реальных расходов кредиторов.

Модель также показывает, почему сохраняется (и будет нарастать) спрос в сегменте товаров класса люкс, особенно на рынке недвижимости и в сфере инвестиций. Благо этих товаров почти нет в потребкорзине, что может технически снизить инфляцию (если не вырастет импорт или отток капитала).

Итак, ставка, кредит и М2 больше перераспределяют доходы и расходы, прибыли и убытки в экономике, чем управляют спросом и инфляцией. У одних вырастают доходы, у других - расходы, а спрос и инфляция могут быть выше, чем в связке ставка- кредит-денежная масса.

Поэтому важно учитывать все последствия как повышения, так и сохранения ставки на высоком уровне.

💡Когда ставка сделала все, чтобы уничтожить прирост кредита по рыночным ставкам, проинфляционные эффекты сверхвысокой ставки могут превалировать.

PS. В реальной экономике кредиторов и должников меньше, чем в модели. Банк России в обследовании финансов домохозяйств находит только 20% имеющих кредиты (5% ипотеку) и 75% - "сбережения". Правда, "медианный размер сбережений" 30 тыс. руб. оказался меньше доходов за месяц. Конечно, основная масса настоящих сбережений у достаточно узкого круга лиц, и они должны ещё больше нарастить расходы, чтобы соответствовать прогнозу ЦБ.

@truevalue

21.03.202519:32

Банк России оставил ставку на 21% и дал нейтральный сигнал. Многие посчитали его жестким, увидев слова про потенциальное рассмотрение "вопроса о повышении ставки, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели".

💬 Был в прямом эфире РБК в момент объявления решения (видео), на ходу комментировал решение и свою позицию. #сми

ЦБ остался верен себе, сохранив относительно жесткую риторику, но начал готовить публику к возможному изменению политики.

В будущем против ~~ветра~~ цифр сложно будет устоять. Заметно более низкая инфляция в феврале (7,6% saar по расчёту ЦБ), марте (5-7%) и ещё ниже должно быть в апреле.

Три месяца будет достаточно для снижения ставки? Думаю, да, если геополитика и курс рубля сильно не изменятся. Потому что жесткость ДКП будет продолжать автоматически нарастать при снижении инфляции и продолжающемся росте процентных расходов бизнеса.

Два вопроса остаются вне внимания Банка России, но оппоненты могут заставить принять их во внимание:

1⃣ Проинфляционность сверхвысокой ставки. Счётная палата уже заинтересовалась вопросом - полный комментарий для Ведомости:

💬 Такой анализ нужен, причем прежде всего исполнительной власти, чтобы аргументированно представлять свою точку зрения на решения по ДКП и оценивать последствия высокой ставки для бюджета и инфляции. Это ни в коей мере не умаляет независимость Банка России в проведении ДКП и установлении ставки. Банк России не обязан учитывать такие исследования в своей работе. Проблема в том, что с точки зрения используемых инструментов (только ставка для управления инфляцией) сам ЦБ будет ангажирован при проведении аналогичного исследования.

Эксперимент со сверхвысокой ключевой ставкой, которая не добилась своих целей, но разогнала многие инфляционные процессы желательно закончить. Причем хорошо бы без последствий для самого ЦБ и доверия к его политике. Текущая ситуация с укреплением рубля и снижением инфляции способствует этому.

Повышение ключевой ставки привело к ажиотажному спросу на льготное кредитование и увеличило расходы бюджета на компенсации банкам по льготным кредитам. Некоторые программы пришлось прекратить, но накопленные объем кредитов нужно продолжать обслуживать. Бюджетное правило устроено так, что дополнительные расходы на компенсации банкам увеличивают непроцентные расходы бюджета, для которых требуется искать источники - в виде роста доходной базы или сокращения других расходов. Отсюда значимые индексации налогов, утильсборов, тарифов естественных монополий и т.п. То есть здесь наблюдается прямое влияние ставки на инфляцию в обратном направлении (чем выше ставка, тем выше инфляция).

На пресс-конференции ответ председателя (51 мин.) на вопрос про перенос издержек для бизнеса в цены остался дежурным. Мол, канал спроса более значим, чем канал издержек. Но когда рыночный кредит, на который влияет ставка, уже не растет, то на первый план выходит именно канал издержек.

2⃣ Куда пойдут 7-8 трлн средств физлиц в 2025 году? В 2024 прирост был +13 трлн, а из свежего прогноза Банка России по банковскому сектору в 2025 будет существенно меньше +5 трлн (по середине диапазона 7-14%). Только процентов по вкладам физлиц будет начислено 8-10 трлн (4% ВВП) при ключевой ставке 21%.

Если процентные доходы пойдут в потребление, то базовый сценарий ЦБ выглядит очень противоречивым:

"В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться. Этому будет способствовать охлаждение кредитования и ~~высокая сберегательная активность~~."

Такого значимого перераспределения доходов и активов в экономике не было, кроме кризисных периодов. В апреле ЦБ пересмотрит прогноз по денежной массе, кредиту и ставке. Надеюсь, они будут более сбалансированными. Ставка и процентные доходы должны быть ниже, а темп роста кредита и М2 выше.

@truevalue

19.03.202519:38

Пока в США пытаются решить проблему госдолга и отрицательного торгового баланса с помощью "волшебной палочки" на крипторынке или забрать доллары США у остального мира через тарифы, они не замечают, как усугубляет проблему и создают другие дисбалансы.

Пока Банк России борется больше со следствием инфляционных процессов (рост денежной массы и кредита), он не замечает как усугубляет проблему и создает другие дисбалансы.

Впрочем и то, и то создает хорошую движуху, которая может оказаться полезной. Ломание привычного хода вещей поможет и экономике США, и скучной Европе, и нам, когда все развернется в другую сторону. Если для понимания этого нужно несколько раз наступить на грабли, то почему бы нет.

От себя предлагаю хорошее введение в MMT. Перевод случайно найденной статьи с немного провокационным названием:

You Know Nothing About Economics
But there is no shame in that
By Thomas Swan
#MMT

PS.

А пока мне приходится объяснять более практичные вещи на РБК (видео с 8 мин.), почему не существует рисков из-за роста процентных расходов по госдолгу (но есть риск для других расходов от льготных кредитов при высокой ставке), почему выводы Счетной палаты о процентном риске от флоатеров для бюджета не релевантны. #сми

Смело можно сказать, что проблемы госдолга в России не существует, но пока не все поймут, что госдолг и особенно длинный госдолг можно не выпускать в принципе.

@truevalue

19.03.202519:37

"MUSK MONETARY THEORY"

Twitter имени Илона Маска взорвался, когда он объявил о том, что у Правительства США есть 14 волшебных денежных компьютеров, которые создают деньги из ничего.

Последователи Modern Monetary Theory (MMT) об этом говорят уже лет 30, но мало кто до сих пор понимает, как работает современная денежная система.

#MMT

Стефани Келтон написала заметку по этому поводу:

💬"After months of searching for loose change under the couch cushions (and stopping legitimate payments to people in need), DOGE found 14 MAGIC MONEY COMPUTERS that can spit out payments for Social Security and anything else the government chooses to fund. We are so back. Rejoice!"

Сложно сказать, изменит ли находка Илона экономическую политику в США. Пока идеи Трампа/Маска решить проблему госдолга США или внешнеторгового баланса противоречат теории и вряд ли приведут к результату на практике.

Другие высказывания Маска в этом интервью очень противоречивы:
💬"If the federal government was a public company, it would be de listed immediately. It would fail it's audit and the officers of the company would be imprisoned."

Кстати, канал Politeconomics популярно рассказывает о принципах MMT на примере реальных политических событий.

@truevalue

17.03.202507:35

Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу.

Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое.

Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы.

Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ (192 и 200 с офертами) и РЖД (150 и 350 с офертами). И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем (23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025). Этот долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других.

Полный комментарий для РБК:

💬 По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику.

#сми

@truevalue

Пераслаў з:

Финам Инвестиции

17.03.202507:35

Как облигации приносят высокую доходность

💰 Открыть ИИС и купить облигации 26238. Или 26248. Все, расходимся? Кажется, облигации сейчас — лучшие инвестиции. Рублевые активы на длинной дистанции даже обгоняют долларовые. Какие лайфхаки есть в этом смысле для простого инвестора, поделимся в «Итогах недели». Приглашенный гость — автор телеграм-канала TrueValue Виктор Тунев. Внимательно слушают и в этот раз много улыбаются Ярослав Кабаков и Тимур Нигматуллин. Смотрите на любой платформе ⬇️

YouTube | Rutube | «VK Видео»

🏦 «Финам Инвестиции»

⭐️ Проголосовать за канал

10.03.202519:36

Ведомости написали об "исчерпании" ФНБ. Тема, которой не должно быть в макродискуссии, но периодически она всплывает. Потому что в ФНБ осталось до 4 трлн руб. и любое сокращение ликвидной части, даже из-за валютной переоценки, вызывает вопросы у публики.

Бюджетное правило, пополнение и расходование средств ФНБ остаются единственным способом прямого влияния государства на валютный курс. Уже не таким значимым, но других мы не применяем. Поэтому важно сохранить хотя бы его.

💡Есть хороший способ это сделать - перенести часть ЗВР в ФНБ. Банку России доступны резервы на ~300 из 632 млрд USD, или до 30 трлн руб. Но они не используются и не могут быть использованы в условиях свободно плавающего курса, а также в отсутствии рисков финансовой стабильности из-за вывода средств нерезидентами.

Резервы в ФНБ нужны не для расходов, а для нейтрализации влияния бюджетных операций на экономику. Чтобы дефицит и дополнительные расходы бюджета (полностью или частично) компенсировались продажами валюты.

Предлагать что-то продать из ФНБ для пополнения ликвидной части, мягко говоря, неверно. Из MMT мы знаем, что финансово бюджет суверенной страны ничем не ограничен и может разместить долг в своей валюте на любую сумму и под любую ставку. Но в нашем случае Минфину и ЦБ полезно иметь в арсенале больше инструментов, чтобы не создавать избыточного давления ни на курс, ни на длинный участок кривой ОФЗ.

Мой полный комментарий для статьи:

💬 Исчерпание ликвидной части ФНБ теоретически возможно или при устойчивом снижении цен на нефть, или при значимом укреплении рубля, но практически невозможно в рамках одного года. Базовые нефтегазовые доходы по закону о бюджете около 9,1 трлн руб., но исходя из цены на нефть более $70/bbl за Urals и курсе USD 96,5 руб. Предполагается получить около 11 трлн руб. таких доходов. Разница до 1,8 трлн руб. должна быть зачислена в ФНБ или зачтена в счет использования ФНБ на другие нужды.

При сохранении курса рубля и цены нефти на текущем уровне (90 руб. и $60) бюджет может не досчитаться 2 трлн нефтегазовых доходов, но потратить из ФНБ только то, что предполагалось направить на другие инвестиционные цели (до 1 трлн)

В будущем будет приниматься новый бюджет и при необходимости могут быть задействованы другие источники финансирования недостатка нефтегазовых доходов. Наиболее оптимальным было бы зачисление части золотовалютных резервов Банка России в ФНБ, чтобы навсегда забыть о надуманной проблеме исчерпания ликвидной части ФНБ.

Конечно, всегда можно разместить дополнительный объем ОФЗ для финансирования дефицита бюджета. При осторожном подходе к размещению ОФЗ это никак не повлияет на их доходность. Минфин может использовать или флоатеры, или облигации с фиксированным купоном на сроки до 3х лет, чтобы не создавать давления на длинный конец кривой ОФЗ.

Как показывает опыт 2020, 2022 и 2024 года размещение ОФЗ-флоатеров на триллионы рублей даже в короткий период не создавало давления ни на рынок ОФЗ, ни на банковскую ликвидность. В том числе благодаря тому, что Банк России, таргетирующий ставку, всегда предоставляет необходимую ликвидность, чтобы краткосрочные ставки оставались около ключевой.

#MMT

PS. График ФНБ приводить не буду. Гораздо важнее, имхо, для эмитента и регулятора каждый день начинать с открытия графика кривой ОФЗ и структуры рынка облигаций. Чтобы находить и уменьшать диспропорции там...

@truevalue

06.03.202507:15

Неэффективность рынка ОФЗ привела "инфляционные ожидания" к ненормальной ситуации:

📉 Средняя ожидаемая инфляция до 2028 опустилась до минимума с 2021 года ~5% (из разницы между доходностью ОФЗ-ПД 26212 и линкера ОФЗ-ИН 52002)

📈 При этом более длинные ОФЗ-линкеры предполагают более высокую инфляцию 7-8% на периоде до 2030-2033 гг.

Нормализация кривой, снижение ставок и инфляции может опустить доходность линкеров до 5% сверх инфляции (сейчас 8-11%). Тогда полная доходность линкеров 52003, 52004, 52005 составит до 40% за год - как у более рискованных длинных ОФЗ с погашением в 2035-2041 гг.

Минфин продолжает размещать с большой премией к кривой новые выпуски длинных ОФЗ-ПД (более 50 б.п.). Вчерашний аукцион в двух близких по качеству ОФЗ 26230 и 26246 показателен - 15,5 vs 16,2% годовых.

Можно дальше размещать триллионы ОФЗ на длинные сроки, отдавая два конца сверху в виде процентов и дисконта к цене. Так, из 1 трлн руб. размещенных ОФЗ по номиналу в 2025 получили менее 0,8 трлн, а заплатим сверху 1,7 трлн держателям ОФЗ (таблица).

💡Это тоже финансовый ресурс экономики на будущее и потенциальный рост М2 за счет дефицита бюджета. А дефицит и выпуск нового долга безусловно будут обслуживать все процентные расходы бюджета.

А можно быть рациональным Минфином, исправлять кривую своими действиями и минимизировать будущие процентные расходы. В текущих условиях Минфин мог бы обратить внимание на сроки 3-5 лет, где доходность ОФЗ-ПД сопоставимая, а переплата будет гораздо меньше.

@truevalue

04.03.202506:18

Меня тут рас-каминаутили. Мы посмотрели не только на динамику процентных доходов по вкладам, но и на распределение и влияние на рынок недвижимости.

Подписывайтесь на самый продвинутый канал по аналитике рынка недвижимости, и не только... @DomusVerus
У нас мощная команда, и не только....
Мы сильны в макро, а теперь и в микро...
Мы независимы от крупных банков, и не только...

04.03.202506:17

ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ И М2, или где пристроить ~8 трлн средств клиентов банков по прогнозу ЦБ?

Окончательные цифры по М2 за январь продолжают отдалять прогноз ЦБ на 2025 год (5-10%) от реальности. Годовая динамика осталась +19,2%, в том числе +31% средства физлиц в банках, 0 наличные и +14% средства юрлиц.

Мой прогноз - рост примерно на величину процентных доходов +15% или 17 трлн руб. (+16-19 в предыдущие 3 года). Средства физлиц вырастут на 13 трлн до 70 трлн (+23%), в т.ч. на 10 трлн за счет процентных доходов. Средства юрлиц гораздо меньше - на 4 трлн до 47 трлн (+9%). Физлица сберегут ~3 трлн сверх процентных доходов, а юрлица столько же потратят на спасение себя и других.

При этом средняя ключевая ставка может быть 19-20% или 15-16% к концу 2025. Укрепление рубля заставит ЦБ снижать ставку быстрее и раньше. Но тут все зависит от геополитики.

⁉️ Прогноз ЦБ 5-10% роста М2 при КС>20% означает, что около 8 трлн процентных доходов должно пойти в экономику со счетов сберегателей. Огромная сумма, которая вряд ли пойдет в потребительскую инфляцию, но точно поддержит или увеличит стоимость активов - акций, ОФЗ, недвижимости. Другой вопрос - верить ли в такой прогноз ЦБ?

📈 Сумма процентных доходов в 2025 будет беспрецедентная. В 2018-2021 физлица получали только 1 трлн в год, в 2022-23 - по 2 трлн, а сейчас 10 трлн (у юрлиц было тоже самое, а сейчас до 7 трлн).

PS.
По следам предыдущих записок...

Денежная масса в январе скорректирована не на 0,7, а только на 0,25 трлн руб. в минус. Средства юрлиц в рублях не снизились, как писал Банк России. У нефинансовых организаций +0, у финансовых - продолжают расти (+0,25 трлн).

Причина нестыковок и пересмотров в полузакрытой отчетности банка ПСБ. По форме 101 он мог сократить кредитный портфель и средства клиентов на ~10% в январе (~0,6 трлн). Скорее всего, благодаря бюджетным расходам.

Значительные изменения резервов ЦБ в декабре-январе коррелируют с динамикой чистых иностранных активов банков и средств юрлиц в инвалюте. Тут что-то тайное, но без злого умысла и прямого влияния на курс. Верим ЦБ!

💡Итак, кредит и/или бюджетные расходы должны обеспечивать рост денежной массы хотя бы на среднюю ставку по депозитам. Иначе увидим в корпоративном секторе массовые банкротства.

Пока по форме отчетности 101 и 102 медленно снижается процентная маржа банков с учетом резервов (ниже 4% в январе против 4,5-5% до 3 кв. 2024), но прибыль поддерживается прочими доходами.

@truevalue

26.02.202505:54

Как кредит бизнесу не реагирует на ставку, и другие нестыковки в статистике.

В обзоре о развитии банковского сектора за январь 2025 сокращение кредита вроде бы идет полным ходом. Но если учесть бюджетный дефицит, то ЦБ верно скептичен по этому поводу. Компании гасят кредиты за счет средств бюджета.

Что удивило в обзоре:

▪️Будет рекордный пересмотр динамики денежной массы на -0,7 трлн руб. в январе. Предварительные данные отражали сокращение только наличных -0,5 трлн. К ним добавилось сокращение рублей на счетах физлиц -0,5 трлн и -0,2 трлн у юрлиц.

▪️Годовой прирост рублей в экономике должен сократиться ниже 19% - все ещё невозможно далеко до прогноза ЦБ +5-10% в 2025.

Прирост рублей у физлиц стабилизировался близко к максимумам г/г: +27% рубли в банках, +22% с наличными. Сокращение прироста идёт за счет юрлиц +13% г/г после +17% осенью 2024.

▪️Приток валюты на счета юрлиц оказался рекордным с апреля 2022 +0,5 трлн руб. Дошла валютная выручка + ЦБ сократил резервы на $2-3 млрд странными операциями.

▪️Банки не получили убытка от валютной переоценки на укреплении рубля, то есть продавали валюту и закрыли наконец открытую валютную позицию (ОВП). Вот где причина укрепления рубля!

Ранее Банк России впервые представил структуру кредита по типу/размеру ставки и посчитал льготные кредиты бизнесу:

▪️В декабре 2024 общие выдачи составили рекордные 8,6 трлн руб., в т.ч. 3,9 трлн по фиксированным ставкам. То есть выдачи растут, несмотря на сверхвысокую КС и погашения за счет расходов бюджета.

▪️Средняя плавающая ставка ~23% следует точно за ключевой. А фиксированная ставка осталась ~15% существенно ниже ключевой. Разрыв с КС 21-15=6% достиг рекорда. И это не льготные кредиты, по мнению ЦБ.

▪️Аналогичные цифры в данных по выдачам краткосрочных и длинных >1 года кредитов. То есть все большая доля кредитов (64% в декабре) выдается под 15% на срок более 1 года и преимущественно по фиксированным ставкам.

▪️Как это возможно, когда кредитов по льготным ставкам выдается совсем немного ~0,2 трлн в месяц, а их портфель сократился до 4,4 трлн (6% портфеля) !?

▪️В другом обзоре ставки ниже 16% относятся к 4-м отраслям:
1) сельское хозяйство (11% годовых в декабре - здесь точно льготка),
2) обрабатывающие производства (8% - здесь должно быть очень много кредитов, но по ЦБ они не-льготные),
3) водоснабжение (14%, мало кредитов)
4) деятельность профессиональная... (16% годовых). Здесь сидят почти все застройщики с проектным финансированием (ПФ), где ставка зависит от остатка на эскроу. Доля ПФ в портфеле ~10%, в выдачах до 0,5 из 7-8 трлн.

▪️Кредитный портфель бизнесу достиг 80 трлн (+20% г/г), из них 8 трлн осталось валютного кредита. Структура рублевого кредита зеркально поменялась за 5 лет - сейчас 63% (45 трлн) выдано по плавающим ставкам и 37% (27 трлн) по фиксированным.

▪️Данные позволяют оценить среднюю скорость погашения (срок) кредита. По плавающим ставкам срок более 1 года, а по фиксированным - лишь 8 мес. И в этом тоже нестыковка. Фиксов выдается много на длинные сроки под низкие ставки, но гасятся они почему-то быстрее.

Средняя скорость погашения рублевого портфеля держится около 11 мес. в 2023-2024 гг. По отдельным отраслям сроки отличаются от 3 до 30 мес. в среднем.

Итак, выдачи кредита бизнесу не сокращаются, ставки не реагируют на КС и нестыковки нарастают.

💡Из-за сверхвысокой КС вкладчики будут также активно накапливать процентные доходы и средства на счетах, а бизнес или бюджет избыточно накапливать долг. Отсюда динамика М2 и кредита может быть повышенной, но не быть проинфляционной.

Компании могут одновременно активно накапливать долг и деньги, или наоборот. Из публичных компаний есть примеры Яндекса и МТС.

Писал уже, если проценты превышают прирост кредитного портфеля, то это дезинфляционно. Ведь проценты изымают реальный спрос и обслуживают чисто финансовые операции.

Другой вопрос, эффективна ли такая искусственная закредитованность одних в пользу других и перекладывание процентных издержек в цены? Или есть возможность избежать этого, не дожидаясь нереалистичных прогнозов по М2.

@truevalue