대한항공 (003490.KS/매수): 4Q24 Re: 2025년 연결 실적이 관건 [하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]
■4분기 영업이익 4,765억원(+160%, 영업이익률 11.8%) 기록 대한항공에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 33,000원을 유지한다. (별도 기준) 4분기 매출액은 1% (YoY) 증가한 4조 296억원, 영업이익은 160% 증가한 4,765억원(영업이익률 11.8% (+7.2%p (YoY))을 기록했다. 국제선 여객 매출이 3% (YoY) 감소했는데, RPK 증가(+4%)에도 불구하고 운임이 전년 4분기 대비 7% 하락했기 때문이다. 반면 4분기 화물 운임은 성수기 효과와 견조한 씨커머스 수요에 힘입어 8% (YoY) 상승한 537원/km이었고, 이에 따라 화물 매출액도 9% 증가한 1조 1,980억원을 기록했다. 비용 중에서는 전년 4분기에 일시 반영되었던 성과급을 분기 안분함에 따라 인건비가 감소했고, 유류비도 유가 하락에 따라 사업량 증가에도 불구하고 17% (YoY) 감소하며 전체 비용은 전년 동기 대비 6% 감소했다. 당기순이익은 흑자전환한 2,833억원을 기록했는데, 4분기 환율 변동성이 높았음에도 불구하고 매출과 비용 사이의 외화 비중차가 크지 않고, 파생상품도 적극 활용하여 환율 영향은 크지 않았던 것으로 파악된다.
■2025년 여객사업 호조 전망하나, 화물사업 불확실성 커졌다 2025년 국제 여객 수요는 견조할 것으로 전망한다. 유럽노선 운수권 이관 및 슬랏 이관 등을 비롯한 합병 시정조치에도 불구하고 대한항공의 국제 여객 ASK는 5% (YoY) 증가할 것으로 예상한다. 국제선 여객 운임은 2024년 대비로는 소폭 하락할 것이나 연휴 장기화 및 FSC 선호 트렌드에 따라 높은 수준을 유지할 전망이다. 반면 화물사업은 트럼프 취임 이후 씨커머스 규제 강도에 따라 업황이 변동할 수 있고, 불확실성이 커진 상황이다. 다만 근원적으로는 씨커머스의 주요 품목인 의류/생활소비재를 미국 내 생산으로 대체하기는 어렵기 때문에 항공화물 수요 영향은 제한적일 것으로 예상한다.
■1분기부터는 아시아나항공 IS도 연결 실적에 반영 2024년 12월 12일부로 대한항공이 아시아나항공 신주(63.9%)를 취득하였고, 2025년 1분기 실적부터는 아시아나항공의 손익계산서도 연결 실적에 반영될 예정이다. 아시아나항공과의 통합운영을 통해서 장기적으로는 기재 운영 효율화(중복 노선 효율화 등) 및 단위 비용 감소(정비비/공항관련비 등)가 기대되나, 단기적으로는 아시아나항공의 자회사 편입으로 수익성 훼손에 대한 우려가 현재 주가를 제약하고 있는 가장 큰 요인이다. 2025년 주가 흐름은 아시아나항공의 실적 개선 속도에 따라 결정될 것으로 예상한다. 2025년 대한항공 연결 매출액은 25.8조원, 영업이익은 1.9조원(영업이익률 7%)으로 추정한다. 단기 실적보다는 2027년의 통합 대한항공에 보다 무게중심을 둘 필요가 있다.
대한항공 (003490.KS/매수): 4Q24 Re: 2025년 연결 실적이 관건 [하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]
■4분기 영업이익 4,765억원(+160%, 영업이익률 11.8%) 기록 대한항공에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 33,000원을 유지한다. (별도 기준) 4분기 매출액은 1% (YoY) 증가한 4조 296억원, 영업이익은 160% 증가한 4,765억원(영업이익률 11.8% (+7.2%p (YoY))을 기록했다. 국제선 여객 매출이 3% (YoY) 감소했는데, RPK 증가(+4%)에도 불구하고 운임이 전년 4분기 대비 7% 하락했기 때문이다. 반면 4분기 화물 운임은 성수기 효과와 견조한 씨커머스 수요에 힘입어 8% (YoY) 상승한 537원/km이었고, 이에 따라 화물 매출액도 9% 증가한 1조 1,980억원을 기록했다. 비용 중에서는 전년 4분기에 일시 반영되었던 성과급을 분기 안분함에 따라 인건비가 감소했고, 유류비도 유가 하락에 따라 사업량 증가에도 불구하고 17% (YoY) 감소하며 전체 비용은 전년 동기 대비 6% 감소했다. 당기순이익은 흑자전환한 2,833억원을 기록했는데, 4분기 환율 변동성이 높았음에도 불구하고 매출과 비용 사이의 외화 비중차가 크지 않고, 파생상품도 적극 활용하여 환율 영향은 크지 않았던 것으로 파악된다.
■2025년 여객사업 호조 전망하나, 화물사업 불확실성 커졌다 2025년 국제 여객 수요는 견조할 것으로 전망한다. 유럽노선 운수권 이관 및 슬랏 이관 등을 비롯한 합병 시정조치에도 불구하고 대한항공의 국제 여객 ASK는 5% (YoY) 증가할 것으로 예상한다. 국제선 여객 운임은 2024년 대비로는 소폭 하락할 것이나 연휴 장기화 및 FSC 선호 트렌드에 따라 높은 수준을 유지할 전망이다. 반면 화물사업은 트럼프 취임 이후 씨커머스 규제 강도에 따라 업황이 변동할 수 있고, 불확실성이 커진 상황이다. 다만 근원적으로는 씨커머스의 주요 품목인 의류/생활소비재를 미국 내 생산으로 대체하기는 어렵기 때문에 항공화물 수요 영향은 제한적일 것으로 예상한다.
■1분기부터는 아시아나항공 IS도 연결 실적에 반영 2024년 12월 12일부로 대한항공이 아시아나항공 신주(63.9%)를 취득하였고, 2025년 1분기 실적부터는 아시아나항공의 손익계산서도 연결 실적에 반영될 예정이다. 아시아나항공과의 통합운영을 통해서 장기적으로는 기재 운영 효율화(중복 노선 효율화 등) 및 단위 비용 감소(정비비/공항관련비 등)가 기대되나, 단기적으로는 아시아나항공의 자회사 편입으로 수익성 훼손에 대한 우려가 현재 주가를 제약하고 있는 가장 큰 요인이다. 2025년 주가 흐름은 아시아나항공의 실적 개선 속도에 따라 결정될 것으로 예상한다. 2025년 대한항공 연결 매출액은 25.8조원, 영업이익은 1.9조원(영업이익률 7%)으로 추정한다. 단기 실적보다는 2027년의 통합 대한항공에 보다 무게중심을 둘 필요가 있다.
팬오션 (028670.KS/매수): 3Q24 Re: 업황을 감안해도 너무 낮은 주가 수준 [하나증권 운송/모빌리티 Analyst 안도현]
■컨센서스 부합, 전 부문 양호한 성적 팬오션에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 6,000원을 유지한다. 3분기 매출액은 전년 동기 대비 15% 증가한 1조 2,768억원이었다. 영업이익은 61% 증가한 1,281억원(영업이익률 10.0% (+2.9%p (YoY))을 기록하며 당사 추정치와 컨센서스에 모두 부합했다. 3분기 벌크선 부문은 높았던 BDI와 선대 증가에 힘입어 매출액은 15% (YoY) 증가한 7,890억원, 영업이익은 32% 증가한 730억원(영업이익률 9.3%)을 기록했다. 컨테이너선도 시황 호조에 따라 매출액은 29% 증가했고, 영업이익도 흑자전환에 성공했다. 탱커선 부문은 시황 부진에도 불구하고 영업이익은 16% (YoY) 증가한 289억원을 기록했다. LNG선 부문은 3분기 신조선 인도가 시작되며 매출액은 23% (YoY) 증가했고, 영업이익도 전년 동기 대비 37% 증가했다. 곡물 사업부도 물동량 증가(+95% (YoY))로 매출액이 전년 대비 45% 증가하며 외형성장에 기여했다. 영업외로는 해외법인 지분법이익이 반영되어 3분기 당기순이익은 1,309억원(당기순이익률 10.3%)이었다. 2분기 대비로는 전사 영업이익이 5% 감소했는데, 벌크선 단기용선 확대에 따른 용선료 비용 부담이 주요했다. BDI가 3분기 말을 기점으로 빠르게 하락하고 있으나, 용선 계약이 길지 않아 4분기 부담은 제한적일 전망이다.
■2025년은 업황 저조 불구 안정적 수익성 이어가는 한 해 될 것 2025년은 기저가 높고, 벌크선 공급 증가(+3% (YoY))가 수요 증가분(+1%)을 초과할 것으로 예상되어 벌크선 업황에 대한 우려는 불가피하다. 다만 벌크선 스팟 노출도는 제한적이고, SK해운과의 벌크선 매입 계약(4척, 전용선 계약도 이관)을 통해 장기계약도 신규 확보하여 실적 안정성을 강화했다. 또한 LNG 선대가 2024년 말까지 기존 4척에서 9척으로 늘어나며 탱커선/컨테이너선 업황 부진을 충분히 만회 가능하다는 판단이다. 현재 팬오션의 주가는 12MF P/B 0.4배, P/E 6배 대에서 거래되고 있는데, 업황을 감안하더라도 너무 낮은 수준이다. 1)중국 부동산 가격 턴어라운드, 2)환경 규제 본격화로 인한 공급 축소 효과, 3)주주환원 확대, 상기 3가지 변화가 팬오션의 주가에는 모멘텀이 되어 줄 것으로 기대한다. 현 시점에서의 비중 확대를 추천한다.
■여객/화물 모두 양호한 성장세 대한항공에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 27,000원을 유지한다. 3분기는 여객 성수기였으나, 일본/중국 노선의 공급 증가로 단거리 노선의 여객 운임은 예상 대비 저조했다. 하지만 미국/유럽/동남아 노선의 여객 운임이 양호했기 때문에 3분기 국제선 여객운임은 3% (YoY) 하락한 132원/km로 추정한다. 화물 운임은 17% (YoY) 501원/km으로 추정하는데, 중국 씨커머스 발 수요가 견조한 것으로 파악되고 있다. 비용 측면에서는 인건비 증가 등 전반적인 비용 증가 부담이 있으나, 탑라인 성장과 연료비 부담 완화로 전년 동기와 유사한 수익성을 기록할 전망이다. (연결 기준) 3분기 매출액은 전년 동기 대비 13% 증가한 4.81조원, 영업이익은 15% 증가한 6,220억원(영업이익률 12.9% (+0.1%p (YoY))을 예상 중에 있다. 최근 국제유가 하락에 따라 연료비 부담이 점차 완화되고 있으나, 항공사 실적에서 본격화되는 것은 4분기일 것으로 예상한다. 따라서 4분기 영업이익 추정치를 5,570억원(영업이익률 11.9%)으로 상향하여 제시한다. 2024년 연간 매출액/영업이익은 18.19조원/2.16조원(영업이익률 11.9%)으로 추정한다.
■밸류업 지수 편입에도 불구, 주주환원 확대 여력은 제한적 대한항공은 밸류업지수에 편입이 되었는데, 2022년/2023년 배당액은 동일한 750원으로 배당성향은 15.6%/26.1%였다. 대한항공의 현재 배당정책(2023년~2025년)에 따른 배당금은 별도기준 순이익의 30% 이내로, 2024년 실적만 감안하면 배당금을 상향할 수 있는 여지는 충분하다. 하지만 아시아나항공 인수를 앞두고 있는 만큼 주주환원 확대 여력은 제한적일 것으로 예상한다.
■아시아나항공 인수를 앞두고… 대한항공의 아시아나항공의 인수가 2024년 내로 마무리 될 예정이다. 인수 이후 약 2년간 아시아나항공은 대한항공의 자회사 형태로 연결재무제표에 반영 될 예정인데, 아시아나항공은 유상증자를 통한 자본확충과 부채상환으로 비용구조가 크게 개선 될 예정이다. 단순계산으로 유상증자 후 아시아나항공의 부채비율은 600%대까지 하락하고, 이자부담도 연간 최소 1,150억원 이상 축소될 것으로 전망한다. 대한항공은 유럽/미국 노선 이관과 합병 비용 등으로 인해서 단기 부침이 있겠으나, 장기적으로는 국내 유일의 FSC로서의 원거리 노선 지배력이 강화되고 네트워크 효율화 등을 통한 시너지를 기대해 볼 수 있기 때문에 밸류에이션 상향이 필요하다고 판단한다. 다만 양 사 시너지 효과의 본격화는 합병 이후 시점인 것으로 예상하고 있다. 현재 대한항공 주가는 12MF P/E 6배, P/B 0.8배로 매우 저평가된 상태라는 판단이다.
