📄 Главные темы очередного недельного макрообзора – резюме обсуждения ключевой ставки и новые пошлины Д.Трампа.
2 апреля ЦБ выпустил Резюме обсуждения ключевой ставки. Этот документ призван детальнее раскрыть логику принятия Банком России решения о сохранении ключевой ставке на уровне 21% на заседании 21 марта. Остановимся на нескольких моментах.
1️⃣ Инфляция: несмотря на снижение инфляционного давления (остающегося пока высоким), ЦБ обращает внимание, что динамика компонент инфляции заметно различалась: при замедлившемся росте цен на продовольствие, инфляция услуг и непрод. товаров оставалась высокой. Кроме того, Банк России указывает, что плодоовощная продукция подешевела с начала года в т.ч. под влиянием укрепления рубля: некоторые участники дискуссии посчитали этот фактор определяющим. Вывод Банка России – «нужно больше времени, чтобы точнее оценить устойчивую составляющую снижения инфляции» – подтверждает наше мнение о том, что для принятия Банком России решения о снижении ставки
а) должно быть видно снижение инфляции по всем компонентам и
б) это должно стать результатом долгосрочных, а не разовых факторов. Несколько «неделек», показывающих снижение инфляции в условиях очень сильного курса рубля явно не станут аргументом для Банка России.
2️⃣ Экономика: Банк России подтвердил, что в 1 кв. 2025 экономика растет более умеренными темпами, чем ранее. Расширение внутреннего спроса также замедляется (о сужении речь не идет даже близко!).
3️⃣ Рынок труда остается жестким, хотя и действительно появляются небольшие признаки снижения напряженности. При это Банк России явно осторожен в оценках: нельзя однозначно сказать, в какой мере снижение дефицита кадров, числа вакансий и ряда других показателей влияют на динамику зарплат.
4️⃣ Бюджет: исполнение заявленных параметров бюджета остается, на наш взгляд, одним из главных рисков для Банка России. Несмотря на выделенный жирным тезис, что «нормализации бюджетной политики … должна стать важным дезинфляционным фактором», Банк России указывает, что «некоторые участники обсуждения выразили обеспокоенность по поводу будущей динамики бюджетных расходов и доходов, учитывая в том числе текущую ценовую конъюнктуру на сырьевых рынках». С учетом текущего тренда на снижение стоимости нефти, отсутствия сигналов о возможности снижениях расходов на оборону и опыте предыдущих лет, мы полагаем вероятность корректировки параметров бюджетного дефицита весьма высокой.
5️⃣ С денежно-кредитными условиями все движется более-менее «по плану»: хотя мнения по поводу изменения денежно-кредитных условий разделились, все участники согласились, что в целом они сохраняют необходимую для дезинфляции жесткость.
6️⃣ Рубль: Банк России четко обозначил, что текущее укрепление рубля (основной фактор замедления инфляции!) пока нельзя рассматривать как устойчивое. Кроме того, не было единого мнения о причинах снижения импорта в условиях укрепления рубля (и, очевидно, это также не рассматривалось как устойчивый фактор).
Мы полностью согласны с этим тезисом полагая, что де-факто сейчас может образовываться эффект «переноса» инфляции: оставаясь часть 2025 года сниженной, инфляция может резко вырасти в 2026 году, что явно противоречит планам Банка России по достижению 4% в 2026 г.
7️⃣ Пошлины Д.Трампа: хотя Резюме было выпущено до ввода Трампом пошлин в отношении практически всех стран, Банк России абсолютно справедливо полагает, что взаимный ввод пошлин и тарифов со стороны США и остальных стран увеличивает риски замедления роста экономик (в т.ч. и российской) и ускорения инфляции (в т.ч. и российской!). Феномен «переноса» инфляции из одной страны в другую широко изучен в научной литературе и подтверждает опасения Банка России. Сложно сказать, насколько долго продержатся введенные США на этой неделе пошлины, однако мы полагаем, что даже при отмене части из них инфляция в США вырастет, что через динамику курсов повлияет и на Россию.
8️⃣ Высказывания первых лиц Банка России: на неделе Набиуллина Э.С. и Заботкин А.Б. представили Годовой отчет Банка России в ГД РФ, сохраняя жесткую риторику: «на столе все еще [о
